[回报的意思]对净回报和每股收益的举例分析

你所分析的一家公司正在考虑进行一项10亿美元的收购，它计划用新发债来融资。公司的债务成本为6%，加权平均资本成本为9%。收购的结果是公司能额外获得1亿美元的经营利润，需支付6000万美元的利息费用（借款利率为6%）和1600万美元的税款（假设税率为40%）。因此，收购之后，收购方的净回报会增加2400万美元。

融资

这对经济利润会有什么影响？根据已经给出的数据，公司的经济利润会下降3000万美元，计算过程如下：公司的新增资本税后回报（6%）等于额外的税后经营利润（1亿美元减去4000万美元的税款，即6000万美元）除以所需的投资（10亿美元）。

6%的资本回报减去9%的资本成本的差为-3%。将该差与新增资本相乘，结果是经济利润下降3000万美元。

净回报会增加2400万美元，但是经济利润会下降3000万美元。哪一个数字更好地体现了价值创造？是经济利润。产生额外每股收益的关键假设是收购活动可完全通过举债来进行融资。这个假设是错误的。公司可完全通过举债来进行融资的唯一原因是用其他业务充当抵押。实际上，公司会依据其他业务的现金流借款，而不是仅依据所收购资产的现金流。比方说，收购是仅以25%的债务和75%的权益作为支持的，而权益的机会成本（尤其是税后）比税后债务成本高很多，尽管权益成本并没有体现在每股收益的计算中。

为了在价值创造方面得失相当，所收购资产必须创造9000万美元的税后经营利润或1.5亿美元的税前经营利润。所以公司在经营利润方面还有5000万美元的缺口，尽管其净回报是上升的。

事实上，为了实现每股收益的增长，并没有理由要进行收购。每股收益的增长仅仅通过融资决策就能实现。例如，许多公司回购股票仅仅是为了实现每股收益目标。尽管回购股票有许多合理的原因，但提高每股收益却不是其中之一。对大多数公司来说，股票回购会机械地提高每股收益，而无论是否创造了价值。只要购买股票所支付的价格（以市盈率倍数计算）小于所承担的债务或使用的现金的市盈率倍数，每股收益就会增长。

为了弄清其中的原理，假设公司以6%的利率借款，并因借款享受40%的税收优惠。新增债务隐含的市盈率为1/[0.06x（1-0.04）]，即27.8倍。只要公司以低于回报27.8倍的价格回购股票（大约90%的公司都能这样做），每股收益就会增长，因为回报的减少比流通股的减少更慢。然而，如果公司承担更多的债务，在同等条件下，其股票就更有风险，其权益成本就会上升，这会降低其市盈率。财务报表会明确地确认股票回购所得，而不确认成本。

净回报和每股收益也会受一次性损益的影响。尽管这些损益是真实的，但公司往往会使用一次性损益来使它们的经营绩效显得平滑或达到回报目标。在上文分析的大零售商中，每股收益增长最大的是西尔斯，该公司从1999年至2003年将每股收益提高了34%。但这些增长大多是由于出售资产的一次性所得和受股票回购的影响，而不是经营绩效的增长。我们知道有这样一家公司，在其年报封面上自豪地宣称公司过去4年每股收益增长接近20%，但是当我们扣除了一次性项目和股票回购的影响，经营利润增长仅有4%所以该公司的股价并没有像每股收益一样增长并不会令人吃惊。