恶意收购、“蛇吞象”比大家想象的要容易得多，而越大的企业，面对资本往往越是脆弱。恶意收购的后果则或许比大家想象的惨烈得多，得以“劫后余生”的企业恐怕不到半数。
宝能系狙击内地房企龙头万科，虽然在万科的停牌下暂告一段落，但收购战双方并未按兵不动，金融圈的暗涌不断，媒体上的风声鹤唳，让事件依然牢牢占据公众视线的焦点。
经此一役，当前A股市场上鏖战正酣，以资金充裕的险资为主力的多宗收购，进一步得到了外界关注，不少评论更直指中国将进入“恶意收购时代”。
恶意收购比你想象容易
“恶意收购时代”一般所指是上世纪80年代。其时全球主要市场纷纷掀起并购大潮：在美国发生了王石曾在讲话中用宝能系作比的，由“垃圾债券”推动的数百宗并购案，名不见经传的新兴企业在债券融资的支持下，将传统大企业分而食之。在香港，则有今天主要以艳史闻名的华人置业大股东刘銮雄、鹰君集团第二代罗旭瑞等被称为“股坛狙击手”的新兴华商，对不少传统英资或老牌家族企业发起恶意收购。
所谓恶意收购，是明知公司董事会、管理层反对，仍通过在股票市场收购进而控制公司的行为。大多数恶意收购手法非常相似——先是把握股价低的时机在市场上购买企业的股权，当遭企业拒绝收购后就大举融资，向各方股东以高价吸取股票。一旦收购成功，为收购而负下的债务就可以转嫁到企业头上。
即便收购不成功，股价也已经被炒高，“狙击手”卖掉股票也往往获利颇丰，甚至有部分恶意收购的目标仅仅是后者，这也被称为“绿票讹诈”(greenmail)。八十年代的不少“股坛狙击手”就靠身家暴涨，如刘銮雄曾狙击拥有香港半岛酒店的上市公司“香港大酒店”，随后将股权高价卖回给其大股东嘉道理家族，收获逾1.3亿港元。
不少人疑惑为何成立时间不长，资产也不多的宝能系可以如此凌厉的姿态来收购总资产逾6000亿人民币体量的地产龙头万科。其实在收购活跃的时期，各种“蛇吞象”型以小博大的“杠杆收购”十分常见。在中国企业近年来成功的海外并购案例如吉利并购沃尔沃等，更是无不大力运用资金杠杆。
王石在投资者会议中提到宝能好比香港的梁伯韬，似乎也非随便作比，正是“杠杆收购”的高手。梁伯韬在80年代末创立的百富勤，当时资本金仅3亿港元，却在李嘉诚的支持下，通过杠杆收购成功入主市值约14.4亿的老牌家族企业、从卖花露水成长为化妆品集团的“广生行”。后来他加入的欧洲私募基金CVC，主要工作也是通过向银行贷款来杠杆收购大型成熟企业。
不过与这些相比，宝能系的融资优势显然更为明显，其在多家券商发行的理财产品、以及前海人寿“万能险”等均为无需抵押、不考虑风险、源源不绝的资金来源。中国这一独具特色的“融资渠道”，恐怕无论是欧美还是香港历史上的狙击高手都只能甘拜下风。
大企业为何如此脆弱
在美国市场上并购活跃的年代，不少名不见经传的小企业成功入主体量庞大，看起来高不可攀的钢铁、石油巨头。在香港也如是，原本控制本地经济命脉、拥有百年历史的“四大洋行”都先后落入华人新贵手中，或是被迫出售旗下主要资产而出走他乡。为何地位越崇高、历史越长的大企业，在恶意收购面前反而越脆弱？
这是由于在股市中，企业的市值并不取决于其资产总值或是手头的现金，而是取决于其盈利能力和前景。在这样的逻辑下，历史较长、业务稳定、固定资产多、现金充裕的大公司往往股价被市场显著低估。对于收购对象来说，大企业即便买到手后分拆出售，偿付贷款后也仍有丰富的盈利。因此有这样的收购对象，收购方大多不愁找不到融资渠道。
例如媒体报道的宝能系部分收购资金采用了两倍杠杆，购买23%万科股权斥资逾300亿人民币，但是万科抛开其逾6000亿总资产和超过1000亿的净资产不谈，仅去年底账面现金就已超过600亿，无论怎样看还是稳赚不赔的交易。
大企业另一大弱点是管理层在业界地位崇高，因此也往往高高在上，长期以来让小股东感觉被忽视，也对企业的发展说不上话，当收购方高价求购股票时，股东就选择卖出获利。
事实上如果上市企业众志成城，即便在收购战中一时处于劣势，往往也能最终捍卫企业。香港著名的家族企业永安集团，80年代中期曾遭郑裕彤旗下新世界(18.94 0.000.00%)恶意收购，当时新世界在市场吸纳了27%的永安集团股权，一度向永安股东提出全面收购。然而由于永安创始人郭氏家族积极应战，持续在市场吸纳股票，并聘请第三方进行资产重估，向外界不断强调永安的资产净值高于新世界的收购价，最终新世界仅获永安0.69%的股东接纳收购建议而告失败。
恶意收购后的企业命运
关于美国80年代数百家收购案例的不少统计和回顾都显示，只有约三成企业在收购后能维持此前的经营方针和模式。在恶意收购的情况下，企业的前景风险更为巨大，甚至有近半被恶意收购的公司最终不复存在。
这个数字并不值得大家意外。如前文所述，不少恶意收购方，原本的打算就是买下资产雄厚但市值不大的企业后分拆出售获利。即便不将企业大卸八块，收购过程中的大幅举债、加杠杆的代价，也落在被收购的企业身上。另一个常见的现象则是恶意收购方扩张过快，债台高筑，最终在市场逆转中无法支持而崩溃。
在香港市场上70-80年代的佳宁集团创始人陈松青，曾因宣称自己背后有财势庞大的东南亚“神秘家族”支持，加上高超的资本运作技巧，大举疯狂收购，短短数年间就从资产几百万元的小公司膨胀为百亿市值的大集团。然而在八十年代的股市下跌中，集团资不抵债的困境被暴露，“神秘家族资金”也被曝光不过是银行高杠杆举债，佳宁王国几乎在瞬间瓦解。
当然，就算在“恶意收购的时代”，恶意收购的发生也并非必然。尤其在讲究以和为贵的华人社会，还有一种与恶意收购相反，最终企业也往往平稳过渡的收购方式被称为“善意”收购，是指企业不欢迎、不同意，则放弃收购，不少大家熟悉的企业家正是如此。
在企业股权之争腥风血雨的八十年代，李嘉诚著名的和黄、港灯收购案却都兵不血刃。他一度有意从怡和洋行收购九龙仓，但在时任汇丰董事的船王包玉刚的斡旋下，放弃了手中已收集的近20%九龙仓股票，最终获得汇丰投桃报李，在洽购和黄时给予外界难以置信的低价，更立刻向他批出收购贷款。包玉刚在会德丰股权之战中也观望多年，一直等到原股东家族有意寻求入股，才以“白衣骑士”的姿态加入战团，最终入主会德丰。
除了和气生财这一亘古不变的道理外，“善意”收购的更大的好处是被收购企业往往能够平稳过渡、渐进融合，即便磨合中出现分歧，也较少激起严重的对立。对于企业大股东、员工、小股民来说，自然也都免掉了一份惊心动魄和难测的风险。
2019-05-25 
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