通过股利贴现模型（DDM），我们知道，所有上市公司的股价都受三个因素影响，包括：企业盈利、无风险利率和风险溢价率。
所有这些上市公司所构成的股票市场，当然也是受这三个因素驱动的。
我们用这三驾马车对美国、德国、英国、日本、香港和台湾地区以及中国A股的牛市行情进行了回顾，我们发现了以下四个规律。
（1）几乎所有国家和地区的牛市都是以低利率开头的。所以，无风险利率处于低位或者持续下行是牛市启动的先决条件。
（2）企业盈利改善和投资者风险偏好变强是两个可选条件。这意味着，只要其中一个条件成立，再结合低利率或利率下行这个先决条件，就可能会迎来牛市。
（3）企业盈利改善并不一定是由宏观经济增长带来的。有时候，虽然经济增速下滑，但由于行业的集中度提升，龙头企业的盈利也会出现改善。今年A股的结构性牛市，其实就这个逻辑在起作用。另外，改革创新同样也可以改善企业盈利，历史上，美国、德国、英国和台湾都发生过类似的事情。
（4）如果市场的风险偏好变强，往往是因为政治环境、经济环境、资本市场制度发生了重大变革，让人们对未来经济发展产生了乐观的预期。
所以，牛市的形成，需要企业盈利、无风险利率、风险溢价率这三驾马车来驱动。
无风险利率处于低位或者持续下行是牛市启动的先决条件，而企业盈利改善和投资者风险偏好变强是两个可选条件。
另外，回顾从1990年以来的五轮大牛市，
可以发现：
（1）股市并不完全是经济的晴雨表。无论经济好坏，都有可能出现牛市。
（2）在不同阶段，企业盈利、无风险利率和风险偏好这三驾马车对牛市的影响权重是不同的。
加之2017年以来，监管层的引导、资本市场的开放都给A股带来了成熟的投资理念，引发绩优蓝筹股的上涨潮。价值投资理念逐步深入人心，结构性慢牛成型。
2019-07-14 
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