[申万宏源股票]申万宏源：配资规模约2.9万亿 退出是有序可控的

【申万宏源策略】最权威的配资市场情况再度解读电话会议纪要

　　1、 监管层规范配资市场的意图何在？我想强调两个字“规范”。

　　这一次系统性的快速下跌导致的流动性危机不仅给市场上了一课，对于监管而言，也是一次良好的规范场外配资市场的好机会。

　　我们一直强调规范杠杆是大势所趋，之所以在救市大环境下，这么快来清查，主要是由于目前这一次快速的痛苦的下跌，实际已经去掉了高杠杆部分，而存量的加杠杆账户整体仓位偏低，这个点位上规范配资市场，对市场的冲击相对并不大，但如果现在不把配资市场规范起来，把相关的数据等统计起来，一旦流动性危机结束，短期在各种救市氛围下，股票市场流动性供需结构短期发生拐点，连续全仓涨停就是一个例子，趋势如果出来且持续，由于抢反弹的诉求强烈，加杠杆配资又会卷土重来，吹起更大的泡沫，所以制度层面上的“规范化”势在必行，这是为了资本市场长远健康发展考虑，而并非对于市场继续打压。

　　2、 涉及到违规的部分主要是在账户规范上不合规的部分，那么按照现有的法律法规，哪些部分是违规的呢？

　　《证券公司融资融券业务管理办法》(2015年7月1日修订)第三条规定：证券公司开展融资融券业务，必须经中国证券监督管理委员会[微博](以下简称证监会[微博])批准。未经证监会批准，任何证券公司不得向客户融资、融券，也不得为客户与客户、客户与他人之间的融资融券活动提供任何便利和服务。

　　2015年2月份，证监会机构部《关于通报2014年第4季度证券公司融资类业务现场检查情况的函》明确禁止场外配资：

　　“为他人向客户或者客户之间融资买卖股票提供便利。一是通过代销伞形信托等结构化金融产品为客户融资提供便利。11家公司代销伞形信托，客户通过认购伞形信托劣后级份额，获得数倍于其自有资金的配资进行证券交易。二是通过p2p平台等机构为客户融资提供便利。某证券公司正在筹备与P2P平台合作，向其提供融资客户的信息，并对客户账户进行监控、限制以及债务催缴和追偿，P2P平台负责提供资金。三是为客户之间直接融资提供服务。某证券公司曾自主开发系统为客户之间融资搭建平台，虽后来已主动停止该系统的使用”。

　　2015年6月11日《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》(证监办发[2015]35号)35号文：(1)证券公司对信息系统外部接入管理开展自查，全面梳理外部接入情况及业务开展情况。重点关注证券公司信息系统外部接入的类型和风险状况；发现重大风险的，应当期整改。(2)中国证券业协会应当按照《证券公司网上证券信息系统技术指引》等有关规定，制定证券公司信息系统外部接入的规范标准，对证券公司是否符合有关规范标准进行评估认证。(3)证券公司不得从事以下活动：未经证监会批准，为客户与客户、客户与他人之间的融资、融券提供便利和服务；为客户内幕交易、操纵市场、规避信息披露义务及其他不正当交易活动提供便利；为外部机构或者个人非法从事证券活动提供便利；向客户介绍场外配资活动；进行利益输送或者商业贿赂；

　　2015年6月12日协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》：中国证券业协加强对向证券公司信息系统提供外部接入的信息技术服务机构等相关方的自律管理，构建全行业信息系统外部接入风险识别、监测和防范机制。

　　2015年7月12日《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》(证监会公告[2015]19号)再次严格重申账户实名制。

　　2015年7月13日，国家互联网信息办公室发布《关于全面清理“配资炒股”等违法网络宣传广告的通知》。通知指出，部分机构及个人利用互联网、社交媒体、即时通信工具等大量发布“配资炒股”广告，为净化网络环境，维护市场秩序，要求门户网站、网络平台和媒体单位，全面清理所有配资炒股的违法宣传广告信息，采取必要措施禁止任何机构和个人通过网络渠道发布此类违法宣传广告信息。

　　2015年7月14日，中登公司提出贯彻落实《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》的通知，要求各证券公司、信托公司、基金管理公司及其子公司、私募基金、期货公司应当对名下开立的证券公司定向资产管理专用证券账户、证券公司集合资产管理计划专用证券账户、基金管理公司特定客户资产管理专用证券账户、信托产品证券账户、私募基金证券账户、期货公司资产管理计划证券账户进行全面自查，重点为：(1)存量账户是否存在下设子账户、分账户、虚拟账户的情况；(2)是否存在借用他人证券账户或出借本人证券账户给他人使用的情况；(3)是否存在开户后相关证券投资产品并未依法成立，而证券账户在使用的情况；(4)需要说明的其他涉嫌违反账户实名制的情况。相关机构应当于7月底前以法人为单位向中国结算书面报送加盖法人公章及合规负责人签章的自查报告并一并提交报告电子版，逾期不报或存在瞒报漏报情况的，中国结算将视情节轻重采取限制存量证券账户使用、暂停新开证券账户等措施。

　　通知要求各证券公司严格按照账户实名制有关要求，切实履行账户使用环节实名制审核监督义务，严禁为投资者违规使用证券账户的行为提供任何形式的便利。各证券公司应当结合《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》等有关要求加强对证券账户使用情况的检查，采取适当手段防止账户持有人证券账户下设子账户、分账户、虚拟账户等违规情形的发生，确保账户实名制的有效落实。

　　目前配资业务模式简单来看，涉及到不合规的部分，尤其是违反实名制的情况主要包括：1)伞形信托的二级虚拟子账户或子单元；2)在现有各类资管产品结构下，通过HOMS等系统下设虚拟子账户为各类市场主体提供融资便利；3)通过互联网平台等模式开立子账户为各类市场主体提供融资便利。这些账户由于违反了实名制的基本规定，脱离了监管层对于账户管理的框架，有违规情况。

　　3、 目前处理的方式？

　　原则上：各大机构需要尽快上报情况，存量业务暂时维持，禁止新增的客户、账户和资产(这一条在前期规范过程中并没有强调，是19号文新增的)，现有违规产品到期之后自动清理完毕。

　　实际的情况：由于大跌之前其实已经有所规范清查，但事实上仍有部分小机构并没有完全按照当时的规定进行规范，所以仍有部分残留，而且之前对于伞形的规范只是不准新开伞，但没有强调不能新增客户、账户和资产，所以客观讲，前期的清查力度并不彻底，而新增的规范强调了这一点，并且在现有法律法规的框架下强调了“实名制”的原则，同时对于HOMS系统的任何账户开立功能关闭、关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能、通知所有客户，不得再对现有账户增资，总体而言，如果执行比较彻底的话，通过这几个违规途径的加杠杆的钱只能出不能进。而现有的不违规的产品，例如单一信托，且不采用连接HOMS系统为其他客户提供融资便利的，仍可正常运行，只要拉专线。中国证券业协会从2015年8月份开始，依据其《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，认真开展相关评估认证工作，规范认证具体方案出来之后，规范化、阳光化的配资业务仍可以在合理范围内进行操作。

　　同时，我们也要注意一点：目前配资市场规范的问题不仅仅是证监会一个人的事情，而是更高层次的统筹的问题，所以其他各个部门都会积极配合，而同时各大机构为了保全自身的合法性，可能实际操作的情况可能呈现为大机构更加审慎，对存量部分进行引导，防止出现被监管或者由于行情不稳造成比较大的损失带来的纠纷，并且一些小机构则可能会为了保全现有客户的利益，绕过暂时的监管，进行黑箱操作，不愿意马上进入阳光化通道。

　　4、 目前还有多少量？

　　两融的配资业务数据较为透明，从去年下半年开始增长迅速，融资融券余额高点达到过2.27万亿(2015年6月18日)，之后随着市场快速下跌降幅迅速，目前市场整体逐步稳定下来，两融余额维持在1.44万亿左右，两融资金来源中，一部分来自于银行理财(40%-50%)、券商自有资金、发行短融、公司债等融资等。

　　收益互换业务总规模约为5000亿左右。

　　伞形信托和单一信托：伞形信托和单一信托主要优先资金来源于银行理财资金池和部分信托公司自有资金、基金子公司自有资金、民间募集，银行理财资金池总规模约为16万亿左右，高峰时权益类占比约为10%，总量约为1.6万亿，其中包括伞形信托、单一信托、股权质押、员工持股优先级、定增项目优先级等等，假设直接涉及二级市场的伞形信托和单一信托占比为50%左右，则这一块的优先级规模约为8000亿左右，假设除了银行理财之外的优先级募集资金与银行渠道的比例约为1:3，则其余部分约为2700亿，则伞形和单一信托优先级部分峰值约为1.1万亿左右。

　　民间配资：这一块的资金量基本很难测算，草根调研的结果显示配资公司全国大约有10000家，规模在2000-3000万劣后资金规模的比比皆是，其有限资金来源包括银行理财、私募产品形式募集、民间借贷资金、P2P模式等等，如果按照峰值杠杆平均1:5来计算，峰值优先资金规模可能达到1-1.5万亿左右，这部分资金有部分优先大部分可能也来源于信托产品或银行渠道，假设60%来自于银行渠道，则单纯民间配资约为4000亿-6000亿左右。

　　综上，目前估算总体配资业务规模约为2.9万亿左右。在5月底到6月初市场前期阶段性顶部区域附近，两融余额峰值约为2.26万亿，收益互换约为5000亿，伞形信托、单一信托总量优先级配资资金约为1.1万亿，纯民间配资约为4000-6000亿，两融从峰值至今下跌过程中挤出比例约为35%，假设其他配资业务收益互换基本维持不变，高杠杆部分挤出较为彻底，则假设民间配资部分80%被彻底挤出，则目前余下部分约为800-1200亿元；而伞形信托、单一信托虽然杠杆比两融高，但通常产品有一定期限，投资者可以通过降低仓位维持产品存续，假设彻底被挤出的部分为20%，则目前余下部分约为0.9万亿。则配资业务规模总量约为1.44+0.5+0.1+0.9=2.9万亿左右。

　　如果按照我们的这种假设，进一步假设伞形存量经过之前的清查，存量占比为70%，则余下部分约为6000亿，纯民间配资(包括互联网p2p模式)约为800-1200亿，大约违规部分总量约为7000亿，后续将逐步有序退出。

　　5、 分析预测后续政策导向如何？

　　仍然以规范为主，采取有疏有堵的方式，鼓励机构通过合理的渠道和合理的方式进行金融创新。

　　7月底上报之后，应该会有一个大致的量化的结果，8月份认证之后，合规的配资业务应该能够得以阳光化。

　　6、 市场影响？

　　情绪上有投资者会短期恐慌，一方面对于问题的严重性没办法客观评估，对于监管的严格和松紧程度难以预料，对于一般机构处理方式有一定不确定性；

　　但事实上，目前配资市场，两融数据详实，我们看到最近几天虽然有反弹，但两融余额的增量并没有出现爆发式的增长；其他部分主要违规部分来自于伞形信托和互联网P2P模式以及民间配资，而这部分之前4月份之后就有一定的规范和清理，同时民间配资通常杠杆偏高，在这轮洗礼之后高杠杆部分被挤出较为充分，而同时原则上对于存量并不采取一刀切，而是采取自然到期，只是对违规模式的新增部分卡死，同时对于HOMS以及相关系统采取的也只是关闭部分功能，所以实际的市场影响并不像很多市场人士想的那样，谈配资则色变。

　　但中期，杠杆资金入市的节奏肯定是放缓的，救市资金如何退出也成为一个市场最关心的问题，中期的流动性格局处于紧平衡状态，好在这些资金退出是有序可控的，也会顾及市场的反馈，不必过于担忧。

　　考虑其他因素，我们近期观点的关键词是：重建

　　1、市场特征与逻辑框架：短期依旧是风险溢价对市场的影响大于无风险利率，清理场外配资为代表的股市去杠杆进程PK 政府救市托底(3300不仅仅是场内两融风险线，更是股权质押风险线)。

　　2、市场信心需要重建。慢牛的4500预期和去杠杆抑制了风险偏好的快速恢复，未来市场将大概率呈现波动幅度逐步收窄的休养生息状态、缩量、下有底，类似2014年2季度。而政府与市场关系的修复可能才能真正使风险偏好复苏。

　　3、资金供需的新平衡需要重建。资金分析框架详见7.22在上海召开的申万夏季策略会，虽然资金需求方IPO、再融资、大小非减持都被控制，但是资金供给方场外配资、两融等受制于去杠杆，公募净申购受限于渠道谨慎赎回，保险已经进行了救市，资金供需共同缩量。

　　4、市场整体的估值体系需要重建。找不到新的龙头方向；上涨途中50倍PE预期还能在新故事的驱动下上行至100倍PE，下跌途中50倍PE却无令人心动的新投资故事；主要蓝筹无大泡沫，但是国际视野下也不便宜，我们6月初建议均衡结构至今超额收益过于突出。

　　5、结构上很难选出景气好估值又低的行业，已成为实质性大市值行业的军工主题投资色彩太浓，只能阶段性扛起大旗，其他高景气行业包括航空、新能源汽车、医疗服务、机器人、90后消费、消费电子、农业等；主题方面，国企改革股价跌下来员工持股等推进会更快，十三五规划欢迎参加7.22申万上海专题会议；个股精选角度包括中报高增长、高送转、再融资和员工持股计划诉求等。