三季度地方债供给放量，一方面对总体流动性形成收缩效应，另一方面，对国债配置形成挤出效应。从价格角度来看，目前债市对地方债供给放量反应已较为充分。从历史规律来看，利率债发行呈现明显的季节性特征，由于国债与地方债的年度净增量有额度约束，且通常在3月全国人民代表大会确定全年赤字之后才陆续发行，其中国债在二、三季度发行较多，地方债则主要集中在三季度发行，所以三季度难以出现债券牛市。从供求角度来看，利率债供给是相对明晰的变量，而需求虽然是比较重要的变量，但却不容易把握，一般通过银行、保险等机构的配置需求和广义基金、券商的交易需求来观测。相对来说，利率债的配置需求占比较大，但交易需求对债券价格的影响弹性更为显著。今年三季度国债的压力不仅受到通胀预期升温的影响，还受到地方债集中供给和机构配置国债需求的双重制约。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求“各地9月底累计完成新增专项债发行比例原则上不低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行”。在政策推动下，8月地方债发行8830亿元，发行量显著上升，创下年内高点。截至9月27日，三季度地方债累计发行23900亿元，较二季度的11914亿元环比增加101%。三季度地方债供给放量，主要通过两个渠道影响国债收益率：一方面对总体流动性形成收缩效应，另一方面，对国债配置形成挤出效应。与此同时，央行会通过公开市场操作补充流动性，进而熨平地方债供给冲击对利率的影响，而且8—9月是财政周期性支出大月，也会对流动性形成一定支撑。从风险偏好的角度来讲，国债和地方债的配置具有替代性，若地方债风险权重从20%降至零得以实现，则与国债风险权重相同，而地方债收益率又相对偏高，那么银行主动配置地方债的积极性会明显提升，可能对国债产生一部分挤出效应。不过，在流动性宽松的大背景下，地方债的挤出效应预计有限。从需求角度来看，利率债的主要投资者为银行自营，广义基金则偏好信用债。由于国债、地方债免收增值税和所得税，且流动性较好，颇受风险偏好较低的商业银行青睐。对收益要求更高的广义基金和券商而言，对票息更高的信用债配置力度较大。8月地方债放量发行，绝大部分被银行消化。从商业银行持仓变化来看，8月增持地方债6000亿元以上，约占全市场99%，而8月增持国债822亿元，环比减少177亿元，对地方债与国债的投资比例接近8：1。可见地方债供给增加，在银行配置层面确实对国债造成了一定的需求挤出效果。从价格角度来看，债市对地方债供给放量已有较充分的反应。7月下旬至今，10Y国债收益率上行40多个基点，而10年期国债期货价格下跌2元，跌幅2%，考虑到交易所最低交易保证金为2%，如果做空期债的话，已产生一倍的保证金收益，获利较为可观。随着年内地方债发行高峰渐远，供给对债市收益率的影响也将减弱。四季度国债收益率大概率将由经济基本面、通胀以及外部因素的走势主导。
2019-07-14 
