【这些新规】这些新三板参与者一致认为分层本身不重要

　　分层之后第一个交易日，新三板放量下跌，进入创新层对股价提振作用并不明显。分层之后，做市转让与协议转让、创新层与基础层将何去何从？

　　为此，我们邀请了轩辕网络（基础层）董秘李志娟、天维尔（创新层）董秘王晓连、 兴业证券新三板研究员代云龙、天星资本主管合伙人、投资业务负责人何沛钊等四名大咖“齐聚一坛”，相互研讨并各自分享观点。

　　轩辕网络李志娟：基础层空间更大

　　轩辕网络2014年挂牌，2015年做市，之后就迎来了一波新三板投资热潮。2015年公司一共做了四次定增，总融资额约6000多万。在去年的市场情况下，我们的融资情况算蛮顺利的，每次定增投资者的热情很高，而且一直很看好公司。

　　今年分层之后，我们公司跟创新层的几个标准擦肩而过，就像今天在平台上说，我们基础层是不是有沧海遗珠啊？除了创新层的900多家企业之外，基础层还是有不乏有很多成长空间的好公司，我觉得轩辕网络就是一个有成长潜力的好公司。

　　去年刚挂牌，我们认为新三板主要目的是融资，通过融资将企业进一步做大做强的功能。那在分层之后，我们对以后的战略、发展、投融资布局和计划都做了重新规划和调整。我们认为定增不仅是简单的融资功能，我们更希望通过定增或者其他方式引入战略投资者。

　　很多基础层企业都担心，分层之后投资者是不是就不关注我们了，真正变成“僵尸”股？事实上，我们可以看到，从创新层名单出来之后，截止今天，新三板的交易量还是集中在比较活跃、热门的企业。基础层也没有因为说被划到基础层无人问津，未来变成“僵尸”股。

　　我认为从某种角度上来讲，进入创新层的企业，它的利好基本上已经释放完了，而我们这些在基础层的企业，事实上是一个更具有投资价值的标的，我们的成长性还没有得到完全释放，未来必将迎来更大的想象空间和成长空间。

　　天维尔王晓连：进入创新层压力变大

　　天维尔2015年4月份挂牌，在这之前公司一直在做IPO。目前，公司有6家做市商，2015年我们一共做了两轮融资，第一次是定向增发，募集了4680万资金，第二次发行股份收购资产。

　　我们是根据标准一进入创新层，因为此前一直在做IPO，我们还是有一定的体量。关于进入创新层之后公司的变化，主要有两个大的方面：

　　第一，进入创新层以后，公司面对的压力增大了。在合规方面。进入创新层以后，监管力度加强了，对于公司治理、信息披露方面要求也提高了。比如说现在就要求8月31日之前，建立健全公司治理方面的一些制度，而且还要对外公开披露，对外投资管理制度、承诺管理制度、设立专职董秘。

　　所以，现在我们也在积极地做这些事情。我们是IPO的企业，说老实话，在公司治理披露方面，我们做的相对来说还是不错。但是，进入了创新层以后，明显感觉到我们在这方面还是有压力的，因为必须要认真对待这个事情。

　　另外，如何达到维持标准的要求留在创新层，我相信是进入创新层企业在思考的问题。我们自己来看，达到维持标准不是问题，但这是一个底线的要求。这个底线的要求就给创新层的公司提出了明确的目标方向，你至少不能低于这个底线。

　　进入创新层以后，公司面临投融资环境有什么变化？这个还是有的。第一个，进入创新层以后，各方面对公司信心更足了，关注更多了。比如说做市商跟投资者，没有进之前，关注度很高的，经常询问能不能进，满不满足要求。

　　之前根据分层的征求意见稿第一套标准，股东人数要达到200人以上，我们这一条不符合，所以我们当时还挺担忧的。但是，后面那一条取消以后，我们公司进去了。进去以后，做市商和投资者明显心里石头落地了。再一个公司内部的员工，包括我们合作伙伴，对公司也很关注，进入创新层以后，大家很有信心。

　　同时，财经媒体、研究机构，对公司关注也明显比之前关注力加强多了，经常询问业务合作。

　　通过上面看，明显各方对创新层企业的关注度在提升的，信心也是更足的。虽然目前公司暂时没有推出融资计划，但是，可以预计的是，有了关注度以后，融资肯定比以前更有利。

　　同时，由于进了创新层以后，随着利好的持续释放，未来创新层的机会会更多，对公司开展像兼并收购之类的资本运作很有帮助。

　　第二，关于流动性问题。说实话，分层以后公司普遍交易量没什么变化，所以说分层短期对流动性并没有改善，这也是目前新三板面临的一个普遍性问题。

　　如果流动性长期不能得到改善的话，我想势必影响新三板的定价、融资跟交易功能。光分层并不能改变流动性的问题，必须要有后续的政策来支撑，公募基金入市、做市商扩围，我想这些政策后续务必尽快推出。

　　天星资本何沛钊：不把创新层作为充分条件

　　天星资本是一个创投机构，我们在新三板上投资了很多的企业，投资了520个企业，接近400家是挂牌的。现在分层953个企业分到创新层，里边有118家企业是我们来进行过投资的。

　　对于分层制度我们是这么看的，分层本身是一个手段，在分层之后会有一系列的制度或者政策会出台，那么围绕着都是激活流动性。但是，分层本身是一个防范系统性风险的一个手段，也就是说，分层之后，不同层次企业会有差异化的制度供给，这是分层推出的一个原因和它的背景。

　　那么毫无疑问，分层之后，创新层企业和基础层企业，短期来讲，受市场关注度、融资、交易等等方面，毫无疑问是有差异的。

　　但是长期来讲，分层本身它是一个静态的行为。从我们的投资者角度看，我们看企业还是以动态的眼光、以发展的眼光来看的。也就是说，现在分到创新层企业将来业绩不好降到基础层，基础层企业未来发展好会升级到创新层，我们投资者眼光以发展的眼光看企业，只要企业有高的成长性。

　　所以，只要企业未来有很好成长性我们依然选择投资，我们更关注的是它的业务本身，不会去关注它短期有没有分到创新层或者基础层，我们在投资的时候也不把创新层作为一个充分条件。

　　兴业证券代云龙：投资逻辑变化不大

　　这边作为卖方研究，我是怎么看待新三板分层这个问题的。

　　第一问：企业进入创新层就高枕无忧了吗？

　　对企业来说，进入创新层其实并不会高枕无忧，无论股转也好，还是投资者也好，会对企业提出更高的要求。

　　对监管层来说，会对企业提出更高的信批标准，无论是要求新设董秘，还是说整个对外投资制度，还有日常一些公告和董事会决策信批。

　　而对投资者来说，进入创新层之后，必然会对企业一直留在创新层提出这样的要求，然后可能也会对企业的成长性和盈利能力提出更高的要求。

　　进入创新层，对企业自然是一件好事。但是无论是企业自身也好，还是投资者也好，都不希望看到企业因表现不好退出创新层被降到基础层。

　　第二问：基础层无人问津怎么办？

　　这一点我们觉得企业是没有必要有这个担心的。在目前数据条件下，创新层和基础层并没有显著的差异。创新层的设立，我们觉得更多是一种筛选企业的标准，是帮助投资者更方便地去筛选这些优质企业，无论是通过财务指标还是通过市值，还是通过做市商的筛选。对基础层的企业来说，只要你企业足够优秀、质地足够好，你的成长性和盈利能力，能够对投资者有足够吸引力，自然有投资者找上门来，来发掘公司，来投资公司的。

　　而且，根据分层的标准，财报截止日期4月30日，对于已挂牌的公司。对于新挂牌的公司，从6月27日分层制度正式开始实施算，中间有差不多有两个月时间，在这期间挂牌的公司是不能进入创新层，这就已经漏了一批公司，而不排除就在这一个多月挂牌公司当中就有非常好的公司。

　　就我们平时在筛选公司的时候，一般来说，卖方研究员很难做到同时覆盖7000家公司，基本上先从财务指标开始看，从上到下各个指标排序，财务指标表现相对比较优秀的，然后再回头看公开说明书，了解公司基本业绩。在这个基础上如果对公司感兴趣，再对企业做调研。所以，基础层的企业仍然有非常大的机会。

　　还有一点，实际上从去年11月份创新层分层制度征求意见稿推出之后，市场已经对创新层的企业有了充分的预期。但是基础层的这些好公司，因为之前没有被筛到创新层这个里面来，反而对投资者来说有更好的投资机会。

　　第三问：创新层投资逻辑是否有变化？

　　我们这边是觉得变化不太大。创新层的设立更多是一种筛选企业的标准，从监管机构+券商，相对于进一步对这些优秀企业进行征信，然后去增强投资者的信心。但是，对市场本身供需来讲，挂牌企业数量没有限制，但是资金供给上，现在仍然处于青黄不接的状态，很多现在新三板不是特别好发。

　　但是从长期来看，优秀的企业被筛选出来之后，对市场长远发展是有利的，未来会逐步引导市场整个走势或者个股走势，然后开始出现比较大的分化，这是一个长期过程。

　　第四问：下一个政策红利还有多远？

　　我们的看法是至少要等分层顺利健康运行一段时间之后，然后才有进一步的配套政策推出。

　　在分层制度落地的同时，股转其实也提到会放开做市商的资格范围，允许私募机构参与做市。这个政策可能是接下来比较快落地的这样一个政策，但是我们觉得创新层至少要运行半年以上才有可能推出。

　　最后总结一下。首先就创新层来说，肯定是有助于增量资金进场，但这是一个长期过程。长期来看，流动性将逐渐向创新层集中，但是短期来说，对市场流动性并不会有太大改善，因为并没有相关交易制度改革配套实施。

　　但是对企业来说，无论是否进入创新层，其实都是应该以练好企业内功，让企业发展得更好，作为自己的根本宗旨。只要企业足够优秀，一定会有投资者发现企业的价值。

　　对于未来的政策预期，我们的看法是，坚信前景是光明的，但是道路是曲折的。

　　李志娟：打好内功 做好业绩

　　从去年11月份分层征求意见稿出来到现在，这几个月以来，其实我们这些进不了创新层，与创新层有一些些距离的挂牌企业，有很大压力的，我想很多企业都是这样。我们有很多企业可能是看着标准一、标准二进不去，可能从标准三这个渠道想方法能够进入创新层，花费了不少成本和心血。后来，事实证明，靠标准三去做一些市值管理啊，是成本最高的，而且最可能得不到想要的结果。

　　所以，虽然我们深信自己是一个很优秀的企业，是一个有发展潜力的企业。但是我们真的很担心，投资者会不会因为我们进不了创新层，就忽视或者冷落我们呢？

　　但是通过今天何总和代总的发言，让我们这些基础层企业宽心，也坚定了我们的信心：打好内功，扎实地做好自己的业绩，让更多的投资者发现我们的潜力。

　　Q&A互动问答

　　Q：为什么现在好的企业在逃离新三板？投资者也在离开，对于新三板投资者，以后怎么获得收益？

　　何沛钊：从目前来看，新三板不管是它的流动性，还是它的估值水平，相比创业板还是有差距的。所以，标准能够达到创业板IPO标准的企业它都想去IPO，能够获得更好的流动性和估值。

　　但是，我们还是以静态的眼光看待。毫无疑问，现在创业板，如果是能够IPO成功的话，比新三板更好的预期，对我们投资者也是一样。但是我们还是来动态地看新三板市场发展和未来沪深两个交易所发展。我们认为现在去报IPO，整个时间成本非常大的，大概三四年时间才能IPO成功，我们预测未来两三年内整个新三板制度落地的一个关键时期，很多的政策在未来两三年会出台。

　　投资者的离开这些都是一些投机的资金，来得快去得也快。但是天星资本从2013年开始投资新三板，在2013年的时候大家回过头想一想，当时我们对整个新三板发展脉络有一个提前的预判，所以，到现在为止我们还是依然坚定地看好新三板。

　　所以，我们获得收益，我们第一找到好的企业来投资，高成长的企业，对于这批企业只要它成长性好，它是优质的标的，未来不管在哪个市场都会有好的表现。当然，我们一个根本性预测，还是基于对新三板未来的看好。我们认为未来两三年以内整个新三板，不管流动性也好，还是估值水平也好，会得到非常好的修复，未来新三板退出也是一个主要的退出途径。

　　Q：天星的风格是好公司都不会错过，但是分层之后的话，你们是否会分别设定不同层的投资额度比例？在没有促进流动性的配套政策的情形下，创新层还是会被认为更容易获得高流动性，从风险偏好的角度来看，您是否觉得长期而言，资金还是会更加向创新层集中以求减少风险？

　　何沛钊：首先，我们是没有设定不同层次的投资额度的比例的，这个是没有设定的。

　　另外一个问题，资金会不会向创新层集中？我觉得还是看资金的性质吧。就天星资本而言，我们是创投类的一个机构，我们更希望的是在这个企业在发展中前期去介入去投资。所以，对我们来说最好投资这个企业还没有进创新层，规模还比较小，在我们投了之后两三年迅猛发展，这是我们天星资本来说更愿意投的企业。所以说，分到哪个层对我们来说不会有特别大的影响。

　　但是，对于一些偏资管类的资金的话，可能他们的配置会集中于创新层吧，未来二级市场指数型基金或者说二级市场基金，我相信他们会更加偏向于新层来做配置，我们创投类的话，不会有这个偏好。

　　Q：有人说即使分层了，进创新层的也可能存在雷，想问下代总，通过专业机构的投研力量，是否能把这些危害更大的雷排出来？

　　何沛钊：专业的投研力量，一定程度上能够判断这些地雷的存在，但是有些雷藏得很深，也不一定能都发现。公司信批出来的文件，毕竟只是公司日常经营的一部分，还是有很多的内容从公开信批的资料中看不到的。

　　Q：天星资本未挂牌成功，下一步会怎么办？

　　何沛钊：我们没有挂牌成功，是由于5月27日出的新规以外，就是有一条对于PE要满五年的运营周期，这一条达不到的，别的条件都没有太大的问题。

　　首先，从我们的业务角度来讲，发展还是非常正常的，正常的在投资，对业务上没有影响。我们也说过，天星资本要做新三板最漂亮的女朋友，我们所有募集到的资金全部投到新三板市场上。我们也非常的支持新三板PE挂牌新规的出台，实际上它有更利于PE行业的规范的。我们现在未能满足挂牌条件就是五年的运营期限，当明年我们满足了五年的条件之后，应该会再次申报新三板的挂牌。

　　Q：分层并没有抑制三板做市指数的跌势，天天在创新低，想请问何总，作为投资机构如何看待现在的市场状况，会不会抛售一部分筹码？

　　何沛钊：现在新三板的做市指数，当然是在创新低的，市场也比较无奈。但是，天星资本是一个创投机构，我们从2013年就开始投资新三板，当时还没有扩容，做市商制度也没有上线，整个2013年全年整个市场交易额只有8个多亿，比现在一天的交易额还要少，但是当时我们已经开始新三板投资了。所以，我们是个长期行为，我们更看重公司基本面，我们也不会抛售投资企业的筹码。相反，目前这个时候是迎来一个更好的投资布局的时机。

　　Q：轩辕网络未能进入创新层，后面的融资计划会有什么调整吗？

　　李志娟：我们虽然没有进入创新层，但是我们在融资这一块，还是照我们原定计划来进行的，我们今年会有一次融资计划，大概在下半年会推出，主要是针对我们今年重点产品，我们新产品，教学管理的视讯云这一块。

　　另外，我刚才提到，对我们投资者，希望更多引入一些和我们业务有协同效应。然后，在我们产业链上上游或下游有延伸的加强的功能的投资者加入。