囿于流动性限制 新三板混合做市仍是望梅止渴
新三板自诞生之日就被视为中小企业资产证券化的希望，但囿于流动性的限制，新三板市场仍与中国版纳斯达克的期待甚远，两年前做市交易制度的推出也为从本质上解决流动性的问题。
9月20日，国务院印发了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，其中提及“充分发挥主板、创业板、全国中小企业股份转让系统以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道;完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性。”
但事实上，新三板的流动性问题导致很多拟挂牌企业对其望而却步，已挂牌企业欲逃之夭夭。与此同时，做市转让企业的增速在2016年大幅下降，甚至一些做市转让的挂牌公司申请恢复协议转让。股转系统近期公布了《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》，明确私募基金可以参与新三板做市，但这能解决新三板的流动性之困吗?
标准严苛
2014年8月25日，做市商制度的落地曾被称作“新三板划时代的里程碑事件”，监管层及市场各方对做市商提出了殷切的期望：增加市场流动性，提高交易价格的稳定性，发现挂牌公司股票的价值。但现实和理想之间有着很大的差距。
做市交易的初衷是让做市商通过促进市场流动性，赚取做市成交量佣金。然而券商一方面资金有限，另一方面则是面对盈利考核，捂股惜售或一味高抛套现也就不足为奇了。做市商之间的恶性竞争也不可忽视，在争夺做市筹码时“哄抬价格”，在市场低落时争相出货在业内并不鲜见，做市行业内的互信互利机制有待建立。
当下做市交易的种种问题让私募基金进入做市交易的门槛大为提高。《专业评审方案》中规定的，“实缴注册资本不低于1亿元人民币”就已经砍掉了大部分私募。
同时，还需满足“持续经营三年以上，且近三年年均资产管理规模不低于人民币20亿元”的条件，而《私募投资基金管理人登记与备案方法(试行)》正式实施是2014年2月7日，备案制至今不到3年时间，也就是说在此之后新设立的私募也就不满足要求。
而更为苛刻的是，股转系统对私募基金进行做市交易做出了差异化安排：私募基金做市试点采用特殊经纪结算模式。由于私募机构不具备结算参与人资格，私募做市商开展做市业务，应通过并仅可通过一家具有中国结算结算参与人资格的主办券商办理相关证券、资金的清算交收业务;为防范利益冲突，私募机构做市标的不得为其作为基金管理人的基金(或资产管理计划)直接或间接持股百分之十以上的股票。
私募做市只是开始
据了解，目前共有32家私募基金申请新三板做市交易资格，其中包括21家股权基金、4家创投基金、6家证券投资基金和1家基金子公司。九鼎集团、中科招商、天星资本、同创伟业等业内大鳄都有意参与其中，竞逐10个名额。
但在很多业内人士看来，私募基金参与做市交易在短期内的象征性意义比实际意义要大，即使短期内私募参与做市，并不是一剂立刻见效的灵丹妙药。
新三板当前共有86家做市商，全部为证券公司。而新三板挂牌企业数量超过9000家，做市企业数是1638家，挂牌企业数量、做市企业数量和做市商数的比例为105：19：1，且每家做市企业至少需要2家做市商，创新层标准三还要求做市商数量不少于6家，僧多粥少的问题日益突出。
据安信证券新三板分析师诸海滨估计，平均每家做市商约3亿元左右的投入规模，总体做市规模约在300亿元左右。
这意味着，即使首批私募基金做市商的平均投入规模达到5亿元，10家私募基金能够带来的增量做市资金为50亿元，那也只能为市场带来20%左右的增量资金。
而更悲观的人士则认为，由于私募做市“弹药”远不及券商充足，可能会制约私募做市商的能力。特别是按照监管层要求，私募基金不得使用受托管理的客户资金进行做市，来源仅限于其自有资金。
值得注意的是，私募基金基本都是轻资产公司，自有资金本来就有限，而要开展做市业务需要进行大量的人力、物力、财力投入，但从券商两年来的经验看，收益甚微，这恐怕也会降低私募基金的积极性。
除以私募基金成为做市交易的混合做市外，对于提高新三板的流动性，大宗交易和竞价交易更受期待。
就在国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》的同日，股转系统召开了座谈会，围绕分层后的差异化制度和交易制度的完善和优化，听取企业和机构专业人士的建议。从会后传递出的消息来看，股转系统相关负责人透露了目前优化交易进度，大宗交易平台的初稿已经形成。
大宗交易制度可以及时地解决基金交易的难题，基金就不用通过做市商，而是可以直接转手给其他基金;另外，大宗交易平台可使大额资金投资有口可退和进，缓解大量抛压。未来引入的公募基金、社保基金、保险资金等可开放到大宗交易平台上做承接。
而最受投资者期待的是竞价交易的推出。对于能够竞价交易的股票而言，流动性会大幅增加。但是与分层一样，流动性改善只是针对了所在的层次和涉及的挂牌企业的股票，而不能进行竞价交易的挂牌企业就会受到很大影响，这也是管理层所担忧的。
2019-05-25 
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