民生红旗卡_民生宏观解读央企整合大棋局：穿越谣言去伪存真

民生宏观解读央企整合大棋局。随着南北车以及中电投和国家核电的合并，央企的整合重组无疑成为了市场最为期待的一环。但客观来看，央企整合是一项难度极高的复杂工程。如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一个去伪存真的过程。

以下是全文：

央企整合大棋局：穿越谣言，去伪存真

民生证券研究院执行院长管清友

民生宏观团队朱振鑫、张瑜、张德礼

感谢实习生高志鹏对本文的贡献

作为共和国的长子，央企一直是国企改革的重中之重。而随着南北车以及中电投和国家核电的合并，央企的整合重组无疑成为了市场最为期待的一环。但客观来看，央企整合是一项难度极高的复杂工程。如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，期待大规模的集中整合是不现实的，未来央企的整合必定是谨慎而有选择的推进，市场必将经历一个去伪存真的过程。

一、央企整合之路：从分到合，从李荣融时代到后李荣融时代

央企整合并不是新事物，最早可以追溯到2003年。2003年之前，还没有中央企业的说法，只有所谓的大国企，这个阶段大国企重组的主要思路是拆分，比如近期合并的南北车就是在2000年由中国铁路机车车辆工业总公司拆分而来，其他影响较大的拆分案例还包括国家电力公司(2003)、中船工业(1999)、中核工业(1999)等。2003年国资委成立之后，中央正式赋予了中央企业的光环，而对央企改革的思路也从分转向合。

自那以来，央企的整合大体经历了李荣融时代(2003年3月到2010年8月)和后李荣融时代(2010年8月至2014年)两个阶段。

1、李荣融时代：狼吞虎咽，消化不良

李荣融时代的央企整合速度较快。李荣融明确提出到2010年把196家央企缩减至100家左右，并把培育30-50家具有国际竞争力的大企业当作一生的梦想，要求央企做到各自行业的前三名，做不到的，你就自己找婆家，你找不到的话，我给你找。在这种思路之下，一批做不到前三名的央企被并入行业排头兵。李荣融主政的7年时间里，央企数量从196家大幅缩减至123家，而全球500强的数量则从7家增加至38家，总利润也从2400亿增长至1万亿以上。

看上去，李荣融时代的央企重组基本实现了做大做强的目标，但实际上效果并不理想。

首先是消化不良。有些央企过于追求做大企业规模，并购超出自身资金实力，以致于背上沉重的债务包袱。从2003到2010年间，央企的平均资产负债率从57%升至65%左右，远远超出国际平均水平。尤其是2008年金融危机爆发之后，需求急剧萎缩，很多传统产业的资产负债率飙升。两个典型的案例是中冶和中钢。中冶集团在投资唐山恒通亏损74亿元之后，负债率高达85.5%，近乎资不抵债；

负债率最高的央企是中钢集团。据官方披露，自2009年以来，中钢集团的资产负债率连续5年超过90%，巨大的债务负担导致其连年亏损。

其次是整而不合。有些央企形式上实现了整合，但在实际业务经营和人员管理等方面并没有实现协同效应，反而因为盲目扩张增加了内部损耗。由中外运和长航两大集团整合成的中外运长航集团是一个典型的失败案例。一开始，两家的整合被寄予厚望。两大集团原来是航运板块的老三和老四，与老大中远集团(运力占55%)和老二中海集团(运力占25%)相去甚远，整合之后可以与中远和中海形成更有效的竞争。国资委希望以此作为央企合并的教案，要求在2011年完成重组。

但现实远比想象中残酷。直到现在，两大集团的整合都没有彻底完成。相反，整而不合导致企业盈利状况直线下滑，2013年集团出现百亿巨亏，旗下的长油航运更是因为合并之后连续4年亏损，在2014年6月5日被从A股摘牌，成为央企退市第一股。整而不合主要有两个原因：

第一，两家合并的行政色彩浓厚，双方业务互补性不强。中外运和长航合并主要是迫于国资委的前三目标，通过合并抱团取暖。从业务上看，中外运主要从事货运代理和物流服务，长航主要从事长江流域的运力服务和造船业务，两者的交叉并不多。合并后，物流业务仍主要集中在原中外运集团旗下，包括中国外运和外运发展两家上市公司，而造船业务则主要集中在长航集团旗下的长航重工。物流和造船之间并没有太多的交叉。

第二，管理层和企业文化的融合矛盾重重。同类业务的合并同类项在现实中也遇到了人员和文化上的问题。两家公司的风格差异较大，一个是主要经营内陆业务的内向型企业，一个是靠沿海外贸发家的外向型企业，理念存在冲突。中外运虽在重组后的集团人事中占据主导，但管理层之间的内耗依然严重。尤其是原长航旗下的长航凤凰和长航油运屡屡爆出预期之外的亏损和担保损失，让中外运系高层非常不满，加剧了双方矛盾。

2、后李荣融时代：细嚼慢咽，数量服从质量

随着央企整合的难度和风险不断曝露，后李荣融时代的央企整合明显放缓。2010年8月王勇出任国资委主任之后，逐渐摒弃了以减少数量为目标的激进思路，更加强调数量服从质量，开始转向成熟一家，重组一家。截至目前的五年间，央企数量仅从123家减少至112家(包括近期合并的南北车)，这意味着每年仅有两家左右的央企被整合，比李荣融时代的年均10家明显放缓。

十八大以来，新一届政府基本延续了这一思路：一方面，中央仍然将做强国企作为本轮国企改革的核心目标。习近平总书记在2014年底的中央经济工作会议上明确提出提高国企的核心竞争力。李克强总理在今年3月的国务院常务会上也明确提出促进强强联合，优化资源配置，有效解决重复建设、过度竞争等问题。此前传言的拆分思路已经不攻自破，合仍然是央企改革的大方向。另一方面，央企整合的步伐仍然比较稳健，成熟一家，重组一家，基本保持了一年两家的节奏。

虽然南北车以及中电投和国家核电的整合之后，市场对央企整合的预期空前升温，但从上述分析来看，央企的整合是一项难度极高的系统工程，如果图一时之快而盲目合并，后患无穷，过往已经有过很多惨痛教训。所以，对中央来说，未来对央企整合必定是谨慎而有选择的推进，坚持成熟一家，重组一家的节奏。而对市场来说，相关主题必将经历一个去伪存真的过程。