春节过后，国债期货先抑后扬，连续大涨，现券收益率下行明显，其中10年期国债到期收益率回落至3.82%附近，10年期国开债到期收益率回落至4.81%附近。经济下行压力逐步显现中国2月官方制造业PMI创2016年7月以来新低，不及预期，13个分项指数中，仅原材料库存指数、生产经营活动预期指数有所上升，其余11个指数均有所下降，不过2月官方制造业PMI走低，主要受春节影响比较大。2月财新中国制造业PMI较1月微升0.1个百分点，表明当前经济仍具韧性。近期多地银行宣布上浮房贷利率，广州四大国有银行宣布首套房房贷利率上浮10%，中信银行(601998,股吧)在北京地区暂停了200万以上的“住房抵押贷款”。此外，自去年规范PPP的多份文件下发之后，湖南省率先发文，对PPP和政府购买服务实施负面清单管理，制止地方政府违法违规举债融资行为，与此同时，北京、吉林等地将采取措施规范PPP发展。受房地产调控持续性和基建增速不确定性影响，经济下行压力逐步显现。通货膨胀方面，食品因素是制约2017年CPI走高的主要因素，进入2月，虽然猪肉价格小幅回落，不过蔬菜价格上行明显，同时受春节错位因素影响，预计2月CPI将继续走高。春节前，除普惠金融定向降准释放长期流动性约4500亿元外，全国性商业银行从1月中旬开始陆续使用期限为30天的临时准备金动用安排（CRA）。CRA使用的高峰期，累计释放临时流动性近2万亿元，加上2月13日央行提前超额续作3930亿元MLF，满足了春节前现金投放的需要。春节后，央行公开市场多次进行大额逆回购操作，市场资金面延续宽松。进入3月，受CRA陆续到期、缴税、季末考核以及美联储加息等影响，资金面压力较大，不过央行大概率会 “削峰填谷”，呵护市场流动性，资金面维持紧平衡态势。资管新规落地在即2月监管细则落地放缓，短期有助于修复市场情绪，支撑期债。受此前一年多强监管的影响，我国金融乱象得到了明显整治。央行在《2017年四季度中国货币政策执行报告》中指出，近期会同相关部门对资管新规征求意见稿进行修改完善，按程序报请国务院批准发布，资管新规落地在即，考虑到市场对限制非标、打破刚兑等已有预期，债市拐点或渐行渐近。美国近期经济数据向好，通胀走高令美联储加快加息步伐的预期不断升温。美联储1月会议纪要偏鹰派，新任美联储主席鲍威尔国会首秀同样偏鹰派，暗示美联储可能升息四次。受以上因素的影响，美联储3月大概率加息，届时将对我国债市产生一定制约。我们认为国内加息的可能性不大，但有可能会继续上调货币市场利率，而上调货币市场利率，也会充分考虑我国的实际情况。可以看到，去年12月，美联储加息后，为了有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷，同时又考虑到市场流动性，央行仅上调公开市场操作利率5个基点，体现了央行对市场流动性的呵护。今年3月，我国资金面压力较大，即使央行上调货币市场利率，预计幅度有限。整体上看，2月通胀走高，资管新规落地在即，美联储加息或对我国期债形成制约，考虑近期经济基本面的下行压力、央行呵护资金面仍形成支撑，同时，金融监管逐步正规化，对无风险利率或重新定价，因此债市或逐步迎来拐点。
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2019-07-30 
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