上市公司慧球科技(600556,买入)18日公告称，由于跌破平仓线后无法补仓，其大股东的结构化定增产品遭到强制平仓。随着节后A股市场的持续下跌，大股东股票质押的风险也逐渐暴露出来。
而上个月的宝能和万科的并购战中，则浮现出了浙商银行133亿元的理财资金，也让人担心理财资金的安全。
两个事件看似独立，背后却都有同样的金融力量在推动——银行理财的“股权”投资。一场由银行理财资金推动的股权市场泡沫，或许正在萌芽。
银行理财资金在激烈的市场竞争中，总是在不断寻求新的高收益资产。而每一次资产配置调整，有人称之为“金融创新”，也有人认为它是风险的源头。
2014年以前，银行理财资金是“非标”游戏的主角。“非标”受管制后，转而进入股票市场。去年股灾去杠杆后，所谓“资产荒”就产生了。当然，这难不倒银行理财，它们很快找到了新的高收益资产——“股权”投资。
理财资金的所谓股权投资，实质是夹层投资（夹层是介于股和债之间的资本）。中国经济在加满债务杠杆后，又走上了加夹层杠杆的道路。大规模用夹层资本给经济加杠杆，在世界金融史上未有先例，而未来给夹层去杠杆导致的危机，可能也会出乎很多人的意料。金融创新虽值得提倡，但没有系统性风险意识的金融创新，则是危险的游戏。
游戏玩法解密
银行理财当然不能直接投资股权，它一般以优先级资金进入股权投资市场，并有两种常见的模式。第一种模式被称为“明股实债”，银行以优先级资金投资企业股权，并通过回购协议获得固定回报，杠杆率通常并不高，2~3倍较为多见。图1是一个典型结构。
而另一种安排，则“股性”更强。它不仅有固定回报，还能按比例分享利润，甚至还有PE中常见的对赌协议。该模式比“明股实债”收益更高，而使用的杠杆率也可以高很多，业内甚至有数十倍杠杆的案例。图2是一个典型结构。
这两种夹层投资模式广泛存在于PRE-IPO投资、上市公司并购、定向增发等业务中，甚至投资中小企业的产业发展基金也常有杠杆安排。
据笔者了解，在20万亿元的银行理财中，夹层类资产占比恐怕在两成以上。而某银行这一占比已逼近四成。如果没有监管措施跟上，银行的夹层投资可能会继续增加。已有多家银行表示，“股权”将是他们2016年的理财资金投资重点。华东地区某信托公司的信托经理亦表示，他们正在内部组织样板案例的学习，并作为公司未来的重点战略，各合作银行也态度积极。
但给股权加杠杆，可能是非常危险的行为。美国花了6年时间给次级房贷加杠杆，导致了次贷危机。中国给风险更高的股票加杠杆，不到1年时间就出现了数次“千股跌停”。而非上市股权的风险甚至高于股票，在其上加杠杆的危险，却还没有引起足够重视。
如果危机出现，将会如何演化呢？
理财投资夹层的“原罪”
夹层投资的杠杆性。虽然许多银行理财部门人士辩称其所做的“股权”投资可以帮助经济去杠杆。但笔者要再一次强调，银行的所谓“股权”投资其实是夹层投资，到期是需要偿还的，仍然是在给股东加杠杆。
浙商银行用133亿元给宝能的并购加了杠杆。虽然对被投资公司来说，这些钱表现为资本金，但到期需要真正的股权资本“接力”。因而，夹层资本给经济加杠杆的性质，与债务没有本质差别。
风险偏好错配。金融机构应当使资金投向的风险与投资人风险偏好大致匹配。这也是禁止银行自营资金投资股市、限制保险公司持股比例的原因。毕竟银行保险的资方是风险偏好很低的存款人与投保人。
而目前理财资金大量投资于高风险的PE市场，与理财投资人的低风险偏好并不匹配。当风险事件大规模爆发时，理财的收益下降（甚至亏损）容易引起理财投资人大规模赎回，从而导致“挤兑”。
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2019-07-03 
