2016年8月15日，由投中信息、《投资中国网》举办的“2016年中国投资年会.深圳”在深圳香格里拉酒店举行。 随着资本市场改革逐步深入，政府鼓励大力发展行业。私募股权机构也在优化、增加退出路径等 诸多方式推动行业创新。如何继续推进经济体制改革，特别是产业体制改革及促进产业结构调整等一系列问题在大会讨论。
在退出专场panel上，创新谷暨追梦者基金合伙人朱波、投中资本COO马峻、新程投资合伙人王岱宗、东方富海合伙人韩雪松、广发信德常务副总经理敖小敏、乾立基金董事总经理陈斐、基石资本管理合伙人王启文，展开了一场“投资容易退出难”的巅峰对话。以下为精彩发言实录：
朱波：去年上半年投资行业一片火热，比今年的夏天还要热。虽然去年这个时候二级市场有一点点冷，但是我们还是对未来抱有希望，当时我们看到上来又要分层，又看到战新板要推出，注册资本也要上。所以那个时候在讨论的时候，我们觉得中国的退出渠道花样非常多，每个人只要投资了都能挣钱。最近我们投资人坐在一起，聊的最多不是投，而是退。今天在座有六位嘉宾，都是在投资行业非常资深的一线投资人，所以我们今天就讲一讲投资容易退出难的问题在哪里，寒冬还有多久。开始还是先请马总，因为马总在投中资本，见多识广，因为投资在任何时候都存在退出机会，但是投资人和创业者对时机的把握非常重要。所以马总你来谈谈你所看到的体会吧。
马峻：因为我们经常跟机构打交道，比较常见的现象就是，到退出的时候，投资人和管理团队的期望值是不一样的，心态也可能不一样。相对来说，因为投资人对资本市场比较敏感，所以知道现在可能是一个比较敏感的退出的时机，未来公司的估值还会往下走。但是企业家往往这时候心态是不一样的，因为企业家通常是创业者，企业在这么走的时候，他觉得还会上去。所以今天如果是10个亿的估值，他会觉得还可能有20、30亿的估值。但是当市场已经开始变冷，或者他本身的业务已经开始减缓，这个时候他会觉得我还是要坚持住，要忍一忍，不想现在就把公司卖掉。所以跟公司的情感是不一样的。
当然另外一方面可以简单说是两边的信息不对称，投资人对投资市场的信息还是相当准确的，我们创始人没有达到这个标准。但是反过来创始人觉得我对企业更有把握。
在退出和价格上，投资人经常说要能够一次性退出，要求有对赌、有三年业绩承诺，这个时候大家会产生不同的想法、不同的预期。所以在做并购退出的时候需要双方有磨合。
朱波：那些有可能被上市公司并购的创业企业，你是不是建议赶紧把自己卖了，别再等下一个春天了？
马峻：如果觉得目前这个市场估值未来可能还会往下走，或者业务已经没有反弹的明显机会的话，现在就应该退出了。
朱波：如果创始人不肯卖我们有没有什么办法？
马峻：创始人其实跟投资人一样有一个对市场熟悉的过程。刚开始他可能觉得是20亿，我们就会拿出很多市场上现在的交易案例，可能只有10亿、12亿的估值了。另外市场是一个工具，当他跟几家买家沟通了以后，如果没有一个买家说12亿以上的，那基本上大家就会期望值下来。
朱波：是的。很多创始人认为自己赚了点钱，还想继续乘着高速火车往下走，其实资本的风向发生了很大的变化，把钱拿到手才是最重要的。说实在的，我们天使人在投资的时候都希望早一点能退，但是资本上面又堵得那么厉害，这里要排队，那里不行。所以我想问一下王总，从你的角度上来讲，有什么样的退出渠道，可以帮助我们早点套现？
王岱宗：大家知道最传统的退出渠道是并购和资本市场，刚才已经谈到了并购方面有诸多的困难。其实退出去年上半年很火热，下半年就冷了很多，今年就更不用说了。我们不管是看国内市场还是看，数据都很明显。我们最近也有一个案子在香港市场退出，香港的估值低得可怜，这就造成今天退出难这样一个现象。
从我的角度，我觉得除了这两个退出渠道以外，还有第三个退出渠道也是我们新程投资比较关注的，就是PE市场。我们经常跟GP或者基金的投资人交流，他们觉得退出不通畅的时候，可以考虑把手里的项目通过PE二级市场交易，我们可以收购他们手里的投资，继续持有一段时间。这就是跟并购最大的不同。刚才马总讲的并购要取决于创始人愿不愿意卖，因为创始人有最终的话语权，投资人往往只是少数股东，单独投资人是很难卖的，但是通过PE的话少数股权可以变现和交易。
朱波：对我们这种，有些LP想要退出，你有一种什么办法，是新的GP进来吗？
王岱宗：其实PE的二级市场在欧美发展很多年了，但是亚洲要首先发展PE的一级市场。经过这十多年，因为退出的需求导致PE二级市场开始蓬勃生起。交易方式多种多样，一种基金持有的单个资产的股权，另外也可以把基金的投资组合，不管有多少个资产，打成包来进行出售。另外一种就是在基金层面，基金的投资人也就是LP要寻求退出，也可以直接购买LP的股权。
朱波：因为东方富海也是中国的一线投资机构，投了很多公司，有些非常好，有些可能有点问题。今天很多公司在我们投资人看来是有风险的，虽然故事讲得非常好，特别漂亮，但是投资人心里知道。我觉得现在行业当中还有一种怪现象，凡是政府或者是某些行业特别追捧的，其实投资人反而抗拒。从你的角度上能否对这个现象做个点评？
韩雪松：经济越差越是投资的好机会，但是现在的一些热点，不管是互联网行业还是材料行业，或者(行情300024,)行业等等，都有一些虚高的现象，或者说一些泡沫现象。这些泡沫现象体现在企业的估值过高，还没有盈利或者未来两三年都看不到盈利的希望，他的估值达到十几二十几亿甚至更高。这个情况是隐藏了一定的风险的，这个风险就在于企业如果没有达到当时的预期，没有达到投资人的预期，会发生一些分歧，分歧在哪里？他的资金用完了以后，如果再想，前面一轮的估值这么高，很难再以更高的估值拿到资金，所以会造成资金链的断裂。所以我们自己投了很多企业也面临这些问题，估值虚高的问题。
所以我对创业者提三条意见，第一是估值虚高隐藏了很大的风险，所以我建议并不是估值越高越好。你要给出一个基本能完成的业绩的估值，这样的话不管对投资人、对你自己也好会更稳当。第二创业者要有创业者的心态，不要有打工的心态，一定要把投资人的每一分钱用好，一定要想到你的预期往往会打个折扣，会还不上，所以创业的时候一定要非常节省。第三是心态，好好跟投资人打交道，把战略规划做好，让企业运行得更流畅。对投资人来说，我也有一个建议，大家要有一个好的心态，对热点问题不要去拼价格、不要抢项目，真正的理性的分析这个企业他到底值多少钱。
朱波：很多创业者想着要高估值，觉得估值低不划算，包括在并购当中也是这样。其实高估值有时候害死人，当你把公司虚高以后，其实是把退路堵住了。所以我们今天确实看到很多的公司估值非常高，但是大家想一想，下一轮的接盘公司利润跟PE无法支撑。所以很多退出难是因为创始人把自己架到火口上在烤，估值一定要控制在合理的水平，要让下家能有机会拿得住。陈总，你是我们这里唯一做地产投资的，我们经常讲当地产热的时候，PE、VC投资肯定就冷了，今天深圳的房价涨了这么多，我们PE、VC就死了。当前两年把地产压得很低的时候，地产这些人就出来做投资了。所以我们资本市场一片火热，从你地产投资当中，有没有什么心得给我们分享一下，是不是反向的？
陈斐：地产的确跟PE有个挤出效应，但我们也不是悲观的看问题，我们也会投到其他产业和机构，是相辅相成的。说到地产基金，回到现在的题目，说投资容易退出难，我觉得这是一个现象。为什么会投资容易退出难？实际上这意味着在整个经济大环境和政策环境变化情况下，出现了一些模式的切换。我们地产基金尤其关注这一点。从传统的为地产开发商配资到转入新的领域，从增量关注到存量，做一些不良资产的整合、的创新，这都是我们关注的领域。所以实际上我觉得地产基金跟产业也是相辅相成的。
朱波：是不是有一种地产基金是越到寒冬越好，因为退出有一种违约退出？因为有这个担保，违约就可以低价收购。
陈斐：朱总提到的是我们的一种模式。实际上在经济上行的时候，开发商是不太容易违约的。在经济下行或者行业不景气的时候开发商非常容易违约，这个时候我们要做一个组合拳，把股权质押的条件严一点，如果开发商出现违约，可以把股权收过来，实际上是打了折，我们把后面的事情给做了。
朱波：所以你们更希望违约？越是寒冬违约多了以后，你们低价收了，然后涨一点就卖？
陈斐：经济下行就经济下行的玩法。
朱波：所以地产行业没有寒冬。因为地产投资的时候有担保。我们都是轻资产，当违约的时候拿到什么？我们什么都没有，就几台破电脑。所以我们不希望寒冬，地产欢迎寒冬。接下来问一下敖总，你是我们这里唯一一个直投，我个人认为退出办法多一点，而且有更大的优势，是我们非常羡慕的。你们是既做守门员又做运动员，我想你今天肯定是乐多于苦。
敖小敏：我是广发信德的敖小敏。主持人说得也对、也不对。从退出的角度我们是有一定优势的，因为我们跟后端不一样。这么多年，相对来说退出渠道是畅通的，包括新三板，我们现在比例还是比较大的。我们30%以上的项目都已经是上市了的，剩下的还有30%左右上新三板。但是这几年对我们自己的实践来讲，退出的时间是越来越长的。这是一个不争的事实。众所周知的，从2011年到现在IPO已经停了两次。各种各样的并购政策层出不穷。我们是最紧密的一个市场参与者，所以要不断地跟着政策走。我们前端的投资，到退出阶段就会拉长。
朱波：同样一个案子，你跟王总去谈价格，你是不是会说因为我是有券商，基本上可以比他拿到更便宜的价格？打八折？
敖小敏：通过这几年的投资实践，因为跟资本市场比较紧密，我们可能可以给大家提供更多的服务。我们是从退出的角度去做投资的。投的时候我们就跟投资对象讲清楚，我们将来怎么走进资本市场，你能不能走进资本市场，缺什么，我给你补上。
朱波：因为你有这个优势，所以议价能力非常强？
敖小敏：我们是合理的价。包括我们做专业化的投资，现在也慢慢可以做一些产业链的投资，所以也能给企业带来产业方面的支撑。
朱波：投完以后用你们券商把它退出去的有没有案例？
敖小敏：肯定有。
朱波：自产自销，产业一条龙。王总你也是产业一条龙，从天使、到VC到PE还做定增。我们这里都有资本的寒冬，我们都有退出困难，是不是在你这里募投管退这个退是最不成问题的，因为你是自产自销？
王启文：我们今天把退出这场专场放到最后，可能是借投资行业的募投管退，当然我觉得这个话题并不是很沉重，应该轻松去面对。有句话是“美不过是一种渐行渐进的远”。退出的期限越来越近，成功退出是越来越远。对一项投资来说，能不能成功退出才是最关键的。我们在这个行业经历了十多年，IPO暂停九次，我们都经历过。这个期间我们感受都很深。但是在这中间我们还是总结出了一些经验，在这儿分享一下。
因为我们退出跟资本市场是密切相关的，所以投资机构对资本市场的把控能力、运作能力是非常关键的。
第一，退出是从投资开始的，也就是说，我们在投资的这一刻，在我们交割的那一刻，我们就要想好怎么退出，只有这样，你先行考虑到了，后面退出才能顺利进行。
第二，退出是一个过程。在我们投资之后，怎么去管理这个项目。我们说投资交割可能是投资迈出的第一步，更长的路在后面。我的观点就是我们做投资，一定要做牧羊人，不要做猎人。我们投资之后一定要跟企业共同成长，为企业提供更多的增值服务。这点很重要。
从我们的经验来看，我们基本上是做重点投资、重点服务，提高我们的投资比例，提高我们的投资金额，提高我们对项目的关注度。这样的话我们才会投资之后更多的精力去管理企业。而且实践证明，通过我们投后的管理，保证了我们退出的成功率和收益率。这中间我们运用了很多资本的手段，包括并购，包括资源的整合、产业链的整合。我觉得这点是很重要的。我们虽谈了投资，但实际上我们要退出，我们要从投资这端开始谈起来。
第三，我们做投资不是投机型的，做投资是一个长跑的事情。所以我们一定要把投资最终做成一个生态链，做成一个产业链。我们现在投资基本上在某个细分领域投一批企业。这些企业可能都是在这个细分领域不同产业链环节上比较一流的。这样一个好处就是你未来的退出在这个产业链上协同效应是非常明显的，退出手段更加多。
同时还有一点很重要，上市公司是我们一个很重要的平台。你可以掌控这个上市公司，使没有上市的一些项目通过并购的方式注入上市平台退出。
这些经验都非常重要。因为今天来看，中国的资本市场受政策的影响确实很大，像我们经历九次IPO暂停，目前又渐行渐远。现在我们又面临之前存在的问题，现在证监会在审的有800家，已经进入的项目有770家，在这种情况必须练就退出的本领。
朱波：问一下韩总，既然在退出当中有各式各样的因素，在你眼里，对退出有影响的哪几个因素是至关重要的？当然肯定除了政策以外，还有些什么？
韩雪松：我觉得退出的话最重要的是企业的基本面。最近我们看了一个项目，估值33个亿，公司去年的利润是2.5个亿，他想退出，但是据说现在抢得很厉害，为什么？因为这个企业的基本面非常好，他上市还是有一定预期的，虽然小股东因为期限的问题想退出。所以我觉得退出第一企业基要本面好，第二要规范，因为只有规范才会有一个公正合理的价格退出。不管是战略投资、财务投资还是上市公司的并购，都会希望你规范。第三要善于和投资人打交道。
朱波：请马总补充一下，除了刚才他讲的基本面、透明、规范以外，从马总的角度，因为你辅导过那么多的企业，能上市、不能上市、什么原因，可能从马总这里比较清楚。
马峻：除了刚才那几点以外，还有一个。中国的并购因为存在对赌效应，基本上买家是让卖家在那边继续管你的企业。所以我们对于卖方管理层到底想在企业待多久也会有一个判断，因为如果他真的比较急想要套现的话，会影响到很多的事情，包括在利润方面的预期、估值，还有整个退出方案。如果管理层希望手上80%股权都能够卖掉的话，基本上这样的交易买家是很难接受的，就是管理层对企业的情怀也是比较重要的。
朱波：另外一个问题问一下敖总，现在证监会规定上市公司要并购，PE不能超10倍，你觉得合理吗？
敖小敏：理论上讲的话也没问题，行政的事情在中国也是很普遍的，合不合理不能这样讲。我们觉得市场应该有市场的手段去解决问题。我们的投资理念有两块，一是从投资的那一瞬间就先想着要退出，所有的可能路径先想好，跟企业谈好。有可能这个退出是IPO，有可能是卖给上市公司，有可能是C轮、B轮就退出。路径先安排好，然后再付诸于后面的投资管理，我们有强大的投资管理团队去按这三种路径去实现退出，降低我们的风险，提高我们的投资成功率，缩短我们的退出时间。当然这个工作说起来很简单，做起来非常难的。希望你产业链化、生态链化等等，这是一个很复杂的系统工程。
朱波：他们说有些行业现金流很好，未来的空间并不见得很大，但是有些行业现在刚刚起步，未来巨大的空间。但是一刀切，一下压下去以后，新兴行业的人觉得我卖亏了，传统行业的人想拍屁股走人。王总你们两位都发言一下。
敖小敏：中国资本市场肯定有他自身的规律，有的适合卖给中国资本市场，有的可能适合卖给国外的资本市场。对于不同的行业，大家的判断标准不一样。对于证监会的判断标准我们无法改变他，但是我们自己会去判断。
朱波：比如游戏公司现金流很好，他甚至可以做起来，像有些高科技公司他正处在爆发期，但是他收入、利润没那么高，但是会增长很快。你让它等三年、等五年，排队的时候不允许你做任何的投资。高科技企业在排队的两三年当中不允许企业做任何的投资的话，这个高科技企业可能就会出问题。所以怎么办？
王启文：投资分不同阶段，对于天使阶段或者VC阶段的投资，你要指望他走到IPO这步是很困难的。所以一定要设计好其他的退出方式，从我们的经验来讲更多的是后续的融资或者提升或者通过并购的方式来退出。对成熟企业的话就是IPO。从现在统计来看，2015年退出率在50%，今年上半年在80%，因为IPO退出现在速度比较缓慢，更多的是通过并购和新三板。可能这个高比例是在新三板退出比较快。但是回过头来看，新三板挂牌的比较多，但是真正能退出的还是很困难，有价无市。新三板分层以后也没看到迹象能改变流动性的风险。场内交易市场换手率500%多，新三板换手率只有50%多，这个差异很大。如果交易制度不改变的话，新对我们机构来说就没有太大的吸引力。当然从政府定位来讲，新三板多层次资本市场的很重要的组成部分，他定位是机构投资人为主的市场。从我们目前的看法，新三板对我们并没有太大的吸引力。
刚才讲的高科技类的企业，实际上就涉及到估值的问题。实际上从目前看，虽然市场环境还是比较严峻，但是现在很多细分领域估值泡沫还是挺大的。很多机构今年投资也放缓了，很多机构长期都没有下单投资，这中间跟一些行业的泡沫高也有一定关系。目前这种高估值实际上对我们来说是一个新的阴影，未来我们退出时候估值被评在哪里，是我非常担心的一点。
朱波：刚才王总讲到新三板的事情，咱们就把话题切到新三板，问一下陈总，我们行业会不会有上新三板的？从地产行业来看新三板，对你们有没有吸引力？
陈斐：商业管理运营公司、一些运营商，包括建筑设计师事务所，可能会上新三板。传统的就不会。
朱波：因为你们体量大，新三板总共才一千亿，都不够你们吃的。
陈斐：行业的现状是这样。
朱波：所以对新三板相对来讲，只有地产的辅助行业会上新三板。王总，新三板有那么多的行业在，你觉得对你未来的资产打包是容易还是复杂了？因为很多人跟我讲你既然要并购就别上新三板。你的意见呢？
王岱宗：我觉得其实新三板并没有提供一个特别好的东西给到投资人，只是做到了挂牌然后信息披露透明。信息的透明也能帮助到并购或者是退出的，但是实质上的问题是，新三板对投资人有一定的门槛，所以它的流动性并不是很强。而且资产的质量各方面参差不齐，差别还是蛮大的。所以这个角度来讲，我觉得在近期内新三板还不是对PE、VC的流通性有很大帮助的退出渠道。
朱波：因为很多人讲，如果要被并购千万不要在新三板做定增，因为定增以后还要翻几倍，退出来更加难，是不是这样？
王岱宗：新三板这块我们看的案例并不多，因为我们是个基金。但是近期不断听到有很多新三板公司都在准备退出新三板，然后做一些其他的资本运作。
朱波：因为时间关系，我想再问每个人一个问题。王总，我们的话题是投资容易退出难，我一直在想，从你的基金来讲，今天投资容易吗？我觉得当退出难的时候投资也是难的，是吗？
王启文：投资容易是相对退出难来讲的。实际上投资是很复杂的一个事情，并不是大家想象的那么容易。那么这中间就包括我前面讲的，我们在投资这一刻就想着怎么退出，如果你的退出目前环境恶劣的话，那实际上我们投资就变得很难。第二，现在市场上股权的泡沫还是比较大的，很多坚持了高估值，在市场上还在飘，就产生了这样一种现象。所以从创业者来说，必须回到理性的市场，合理的对自己有一估值，才能跟投资者良好地结合起来。
朱波：敖总，你们今年投资速度有没有放慢？
敖小敏：退出难的时候投资越来越难。因为我们刚刚也提到，投的时候要想退，如果退的不畅通，投的话更加要精挑细选。从今年的角度来说，我们的脚步不能说放慢，只能说我们会把单个项目的额度加大。原来可能投的项目比较多，今年数量会偏少，但是从金额的角度会大。我们绝对不会追风，我们找不到风口，不知道风口在哪里，还是潜心研究。
朱波：地产行业的投资热吗？
陈斐：我们在三年内完成了三十多个项目，目前看起来投资的节奏还是好的。
朱波：韩总，我们经常讲反周期，越冷投资越好，你认为这个对吗？
韩雪松：我觉得经济越困难的时候，实际上越是投资的好机会。很多优秀的企业在困难的时候越会涌现出来。从东方富海的情况来看，我们投资的速度和金额并没有降低，只是说真正要找到好的企业，未来从资本市场的角度，只有真正优秀的企业才会上市。
王岱宗：我觉得退出难会导致投资更难，但是我们的投资速度在增加，因为得益于其他的投资渠道在堵塞，我发现更多的基金管理人员会更加积极主动地寻求除了并购和上市以外的多元的退出通道，而且他们对于退出的估值会更加理性，不是追求一定要多高的倍数，而是更会追求退出的时间点对整个组合的整体回报。
马峻：我们自己的策略是没变的，因为两个因素导致国内现在并购肯定是没有过去这么火，一个是监管的环境在变化，出了很多的亏损。第二现在国内面临资产荒，各个子行业里面一线标的要么上市要么已经被收购了，现在大量的是二三线的项目，还在按过去一两年的估值，其实对买家来讲他不容易接受。反而我们重点的一块就是做跨境这块，在同样的估值水平下，境外的资产还是有很多的优势的。
朱波：因为时间关系，我开始没介绍每个嘉宾，每个人30秒，从王总这里开始介绍自己公司和自己。
王启文：基石资本是有十多年历史的PE机构，现在管理有350亿，已经改革成资产管理公司，因为我们管理的基金品种是比较丰富的，从天使基金到VC到PE，到并购的基金，到新三板基金，还有一些产业专项基金。我们还介入了二级市场的定增，我们有定增基金，所以管理的资产品种还是比较多的。我们目前在投资的方向上跟很多机构一样，着重在三个方向，一个是TMT领域，一个是VR医疗，还有一个是信息消费领域。
正如我们基石资本的名称，是希望通过我们对企业的投资，成为企业的基石投资人。
敖小敏：我是广发信德的常务副总经理，我们现在注册资本28个亿。现在我的股权加190多个亿，投资理念是成就伟大企业，就是我们投的每个企业我们都希望他是伟大企业或者成为伟大企业的一部分。谢谢!
陈斐：我们乾立基金总部在上海，成立三年以来已经完成三十多个项目，总共资产管理规模达到50多个亿，现在员工90多位。我们是做地产基金，地产的高息收益债。今年有个大切换转移到了地产并购，包括境外资产投资。此外我们还会关注里的机会，包括定增的项目。
韩雪松：东方富海是深圳本土投资机构，也是纯民营的。我们现在管理的基金200亿，专业做PE投资。我们目前关注四个行业：TMT、环保、健康医疗、的（,,），我们现在大概投资了230家企业，上市了30来家。
王岱宗：我们是一个美元基金，是整个亚洲最早专注于做PE二级市场的基金之一，也就是说我们主要是买老股而不是投。我们的价值在于给其他基金管理人或者LP提供流动性。我们目前有三期基金，管理的资产一共有12亿美金。我们对行业没有特别的区分，投资项目可以是单个资产的投资或者收购也可以做成一个资产包，或者在基金层面的LP的份额，甚至基金的重组，都是我们主要的业务。
马峻：我们投中资本主要是做融资和并购的业务，我们在北京、上海，包括在美国的硅谷都有我们的运营团队，我们主要是做TMT和消费升级的并购，境内和跨境的，现在也是我们的重点。
朱波：接下来我自己也有5分钟广告时间。我是创新谷暨追梦者基金合伙人，大家知道是孵化器，我们在全国各地好几处孵化器，从成立到现在为止孵化了差不多250家企业，最后投了100多家企业。所以我们属于，主要的领域还是互联网、，包括跟TMT相关的领域。其实我个人对投资第一不分性别，第二不分年龄，第三也不分种族，因为我投过黑人、白人。所以对我们来讲，只要你是个靠谱的创业者，你是真正具有梦想的创业者，只要你能够把你的故事、把你的事情能够跟我讲清楚，我们就愿意跟你一起追逐你的梦。所以我的基金叫做追梦者基金。
今天因为是退出，我是离退出最远的，他们都是离退出最近的，所以我今天跟他们在一起我突然感觉到温暖，有他们在，我们天使基金就有出路。所以今天是以退出作为最后的话题。虽然秋天是快到了，但是我们深圳没有冬天，深圳永远是春天和夏天。希望我们深圳未来成为中国退出的风向标。谢谢各位!
2019-07-30 
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