四创电子：15年继续做大规模，兼顾经营质量
投资要点：
公司 14 年业绩增长略低于预期，但经营质量明显改善。公司14 年归属母公司净利润8016 万元，低于我们之前9240 万的预期，究其原因我们认为有两点：首先，公司本期资产减值损失3025 万，同比大幅上升241%，高于我们之前1086 万的预期，减值损失的增长主要是存货跌价准备计提较多；其次，公司综合毛利率水平与往年相比有所下滑，这主要归因于公司贸易收入的低毛利特征和雷达产品毛利率因市场竞争加剧而逐年减少。但是我们也看到公司本期营运能力有明显改善，净经营活动现金流4394 万，同比大幅增加，存货和应收账款周转率提高约29%，营业周期同比减少1/3.
公司 15 年谋求双转变，深耕传统市场。15 年，公司将实现雷达电子从设备供应商向系统供应商的转变和安全电子从系统集成商向运营服务商的转变。我们认为，前者是公司在当前军民融合深入发展，民参军热潮涌现时代背景下谋求的战略转型，通过借助集团资源优势，做大新增市场收入规模；而后者则是公司深耕安全电子市场的必由之路。赛迪顾问预测，到2020 年，安全电子产业市场规模达6000 亿元，其中产品、系统开发与集成和运营服务占比分别为33%、42%和25%。安全电子运营商的转变有助于平抑市场波动，提升业务毛利率。
资产注入预期犹在，外延式扩张预期渐强。14 年，38 所实现收入和利润(扣除公司的贡献)分别约为公司的3 倍和6 倍，未来资产注入空间大。随着研究所改制预期的提升，38 所资产的高ROE 特征将显著提升公司估值。单就当前时点来看，我们认为公司的外延式发展预期似乎更强，单纯靠内生增长的模式不利于公司迅速做大。我们预计公司未来两年或倾向于通过外延式并购的途径来完善产业链布局，进而提升公司规模。
盈利预测与估值。预计公司2015、2016 和2017 年，EPS 分别为0.82 元、1.10 元和1.39 元，考虑到公司较强的外延式扩张预期，上调公司15 年目标价至80 元，维持买入评级。
风险因素：空管和安防市场开拓速度放缓，采购或结算时间的不确定性。(中航证券)
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