私募可交换债券_私募可交换债市场规模井喷 条款设计新意层出不穷

　　截至2016年8月5日，共有50支左右EB（可交换）在三大交易平台转让交易，其中至少有6支已经结束生命周期，总规模超过250亿元。从2015年下半年开始，私募EB项目开始明显增多并且放量。由于私募EB市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场，私募EB并没有较为统一的渠道了解到项目信息。

　　作为类固收产品，私募EB的条款类别同公募EB以及公募CB（可转换债券）相比差别不大，但是在具体的内容上却存在诸多不同，也常常能见到一些新颖的设计。我们认为在考察EB的性质时还需将发行人意图以及正股波动水平纳入考察，即使是高换股溢价率低票息个券，在正股高波动与发行人强烈促换股意愿下同样有可能进阶成为股性标的。

　　随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设计新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未来还会有更多的新颖但符合规定的条款设定出现。

　　1、私募可交换债监管条例逐步完善

　　由于私募债的发行更显灵活，因此在顶层制度之下私募可交换债的监管条例还需进一步遵循各个交易所的具体规定，在这一方面深交所走在市场的前列。深交所于2013年5月31日发布的《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》成为首部专门针对私募可交换债的监管条例。随着2014年《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《管理办法》）的颁布，其成为非公开发行公司债的基本管理办法。据此，2015年5月上交所、深交所分别发布了《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》，进一步扩展明确了私募可交换债的适用范围与实施细则。

　　作为一个相对较新的品种，私募EB的条款较为宽松多样，细则方面值得关注的条款有：

　　1.用于交换的股票为在上交所、深交所的，发行主体为所有的公司制法人，与公募可交换债一致。《管理办法》出台前，发行人限于未在上交所和深交所上市的中小微型企业，不含企业和金融企业。《管理办法》出台后，私募可交换债发行人不再限于中小企业，放宽了要求，同时无净资产要求，不对发行人经营能力、债券投资风险进行实质性判断。公募可交换债对用于交换的股票的要求除A股上市外，还对净资产和加权平均也有要求。

　　2.预备用于交换的股票在可交换时不存在限售条件。只要满足在交换起始日前为非限售股即可，而公募可交换债规则为发行申请时即需为非限售股。

　　3.私募可交换债在发行前，预备用于交换的股票及其孳息应当质押给受托管理人，用于对债券持有人交换股份和本期债券本息偿付提供担保。质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。这一规定表明发行人可以以其持有的全部股份作为标的发行私募可交换债，实现完全的股权退出，而公募可交换债的发行额不能超过发行人持有股票市值的70%。

　　4.私募可交换债自发行结束之日起6个月后方可交换为预备用于交换的股票。公募可交换债换股期为发行12个月后。

　　5.私募可交换债的换股价格应当不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价均价的90%。公募可交换债对应比例为100%。从监管来看，私募可交换债宽松的发行条件充分满足了一些中小上市公司股东的需求，这其实反映出私募EB与公募EB适用于两类区别较大的发行人；另一方面，私募债的条款设置更加多样化，更加灵活，这一特点将在后续条款分析中有较为明显的体现。

　　2、市场井喷、但项目信息尚显混乱

　　近一年私募EB市场快速发展。从市场规模来看，2015年下半年私募EB市场开始井喷，特别是一级市场日益繁荣，越来越多的上市公司股东开始了解并发行私募EB。

　　我们认为，此现象的产生大致有下述几个原因：第一，从政策层面来看，监管层着力推进可交换债类似的股债结合产品，越来越多的发行人、投资者以及认识并了解到可交换债这一产品。第二，私募可交换债满足了资质较差的发行人融资需求。从2015年开始信用风险持续暴露，特别是在今年上半年资质较差的企业发行信用债的难度与成本较高，而私募EB通过股权质押的方式进行增信，使得部分难以发行公募债券的发行人可以以相对较低的成本融资。第三，私募EB给予了上市公司股东溢价减持的机会。权益类市场调整一年多来，部分上市公司股东会认为低估了公司股权价值，同时二级市场减持限制颇多对市场冲击较大，而私募EB恰好提供了这样一个溢价减持同时降低负面影响的机会。第四，资产荒下需求放量倒推私募EB供给加速。随着私募EB市场的逐渐发展，越来越多的投资者同样开始了解这一新晋产品的优劣。特别是在近期资产荒的背景下，私募EB因其相对较高的收益而显得更具吸引力。

　　由于私募EB市场还在发展成熟之中，因此不同于公募市场，私募EB并没有较为统一的渠道了解到项目信息。一般而言，仅在两个地方待换股上市公司需要发布公告，一是在私募EB最终发行前换股标的上市公司将会发布公告，二是在发行人需要将待换股股份单独质押时需要发布公告。根据经验，我们大致总结两种方式可以公开了解待发信息：

　　第一，正股上市公司发布公告是最简便的方式。在私募EB最终发行之前，换股标的上市公司将会发布公告，公布发行人、发行规模、发行期限等信息。但是大多数情况下此类公告发布意味着项目已经与投资方就具体条款达成一致，后来者参与难度较大。

　　第二，深交所与上交所近期均推出了相应的信息搜索平台，可以较为简便地查询项目信息。上交所可在公司债券项目信息平台查找，深交所则在固定收益信息平台中查询。从具体节奏上则分为下述几个节点：已受理、已反馈、已接受反馈意见、通过等。

　　3、私募EB条款多样，个券差异性较大

　　随着近期私募EB的发行规模与支数的快速增长，条款设定新意也层出不穷。我们认为这一趋势将会延续，未来还会有更多新颖但符合规定的条款设定出现。简单总结而言，我们判断未来条款设定大概率存在下列趋势：

　　1.小规模个券仍是主流，但大规模个券占比开始提升。私募EB一开始是为中小企业上市公司股东解决融资难题，但随着投资者对市场关注度提升、参与玩家开始增多以及发行成本迅速下降，规模较大的私募EB开始出现，“16三一EB”的最终募集规模达到53.5亿元。待发列表中也有数支大规模预案。

　　2.分期、续发私募EB数目有望快速增长。可交换债发行可以一次申请核准多次分期发行，发行人分期发行基于两类原因，一是考虑到市场环境分期发行更加有利于顺利筹资，二是私募EB的性质区分明显是为了满足不同投资者口味，分期为数支性质不同的私募EB可以充分满足投资者需求。此外，随着私募EB市场壮大，其优势被更多发行人进一步深入理解，因此未来续发私募EB的发行人也可能层出不穷，例如三一集团。

　　3.浮动票息与高补偿利率平衡发行人与投资者利益。私募EB发行人高溢价、低成本与投资者低溢价、高票息的诉求存在明显的冲突，条款设计往往力求平衡双方利益。溢价率往往是发行人最为看重的要素之一，因此我们建议在票息上做文章更加可取。两种方式，一是类似于转债设置阶梯浮动利率，转股越早发行人付出的成本越低；二是通过补偿利率在到期时一次性补偿，同样将发行人可能负担的成本延后，但倘若未能完成换股，投资者的综合收益率能够获得保证。简单来看，发行人与投资者互相让步达成平衡。

　　4.担保比评级更重要。虽然没有评级的私募EB会将诸多投资者拒之门外，但恰恰在这些遇冷的个券中出现优质项目的可能性较大，因此没有评级并非不可接受。相比而言，担保条款更加值得重视，设置良好的初始质押比与维持质押比是降低信用风险的良好手段，目前市场波动较大的背景下有高初始质押比的个券可能增多。

　　4、条款博弈路线逐步清晰

　　在私募EB不长的历史中，出现条款博弈的事件较少，虽然条款类似于公募CB与EB，但也不能简单地将几者对比。例如，公募CB发行人转股意愿浓厚，若有需要实行下修的概率较大，公募EB则换股意愿不明确，下修可能性则相对较低。私募EB则不能简单地套用，同时私募市场信息公布环节较少且存在时滞，所以条款博弈显得更加复杂。

　　大致来看，条款博弈方面目前有下述实例： .

　　第一，目前已经有至少6支私募EB结束生命周期。其中5支完成换股，近期有1支个券大概率以到期赎回结束生命周期。

　　第二，“15世宝01”主动下修初始换股价来规避触发回售条件，为目前已知的首单下调下修私募EB。

　　根据已有信息我们认为：

　　1.鉴于目前多支私募EB发行时点正股价位较高导致初始换股价溢价较大，未来可能出现多支私募EB无法触发提前赎回条款的情形。

　　2.若到期时换股价值大于到期赎回价，持有人可能会选择换股获取最大收益，若换股价值低于到期赎回价，则选择不换股可能性较大。我们建议投资者对目前换股价值较低的私募EB发行人信用资质重点关注。

　　3.若正股价格较低导致私募EB面临回售压力，则未来仍会出现发行人主动下修换股价可能，“15世宝01”将不会成为特例，此举表明发行人减持意愿浓厚。

　　4.私募EB发行人诉求、条款的多样性可能会导致不同个券触发各类条款后表现出现差异，因此一事一议可能成为私募EB条款博弈的关键。

　　随着私募EB的历史不断积累，各类条款被触发的案例也将随之增多，正如上述总结，从已有的案例中可以窥知一二，私募EB的条款博弈路线正逐步清晰，但是差异性与多样化将是私募EB生命周期路径的关键词。

　　5、参与玩家增多，市场竞争加剧

　　私募EB市场近期的繁荣不仅仅是供给端的放量，同样也是需求的迅速增长。最直接的现象便是市场玩家的种类开始增多，不同玩家的诉求开始分化，这也同样促进了私募EB供给的加快以及性质的多样化。

　　大多数开始涉足私募EB市场。相较过往仅仅少数基金公司投向私募EB市场不同，近几个月基金公司的布局明显加速。即使部分基金公司还未有投资项目，但至少已经加大关注，并开展前期研究。但基金公司的主要劣势在于研究人手不足，内部的部门联动缺失，信评要求过高等。

　　券商系资金不容小视。券商资金分为两个部分，一部分来自于自有资金，另一部分来自于向外募集资金。相比而言，自有资金更加灵活，不对流动性有过多要求。而募集资金则会遇到类似于基金系资金的问题。券商系的优势可能在于项目的获取能力，前提是券商内部可以充分协同。未来券商系资金可能规模占比一般，但项目能力不可小视。

　　资金异军突起。有着大量的资金做后盾，银行保险系资金参与私募EB市场有着天然的优势，特别是在常规资产投资者收益率接连降低的背景下，私募EB仍然具有相对较高的收益率。银行保险系资金参与私募EB市场已经不满足于投资于相关产品的优先级部分，目前已经开始通过平层产品直接投资。最大的桎梏来自于监管限制与资产信用风险，但随着私募EB的种类多样化，银行保险系资金能够参与的项目也将越来越多，未来可能成为私募EB市场主要的玩家之一。 私募关注增多，玩法更加灵活。相比于权益类产品，私募EB的潜在收益并不具有较大优势，因此关注此类市场并不完全从简单的投资者出发。私募基金往往持有部分上市公司较多股份，特别是上市前通过PE/VC参与股权投资面临着上市后退出的问题，因此私募EB给予了私募基金一种可行的绕过锁定期的减持通道，在监管允许的背景下未来这一私募EB模式可能会出现案例。