近日，资金面较为紧张，央行通过公开市场操作、MLF、SLF等多种渠道向市场投放流动性，资金面紧张情绪有所缓解但仍然“饥渴”。
央行已经投放了多少流动性？
本周央行已通过逆回购、国库现金定存、MLF、SLO向市场投放资金16025亿元，除去本周到期的2400亿逆回购及550亿SLO操作，累计实现净投放13075亿元。其中7天以内到期资金1000亿元，28天跨春节资金3650亿元，3个月以上资金8425亿元。
央行还会不会继续投放流动性？
从中长期角度考虑，1月份面临外汇占款、企业缴税、准备金上缴等因素，会消耗掉1.2万亿左右的超储，目前3个月以上资金投放规模为8235亿元，缺口在4000亿左右，如果不继续投放的话，超储率会下降至1.5%的水平。
从短期角度考虑，面临春节取现因素，大概还会产生1.5-2万亿的资金需求，考虑目前逆回购已经投放的3650亿资金，目前缺口仍在1.5-2万亿的水平，这会导致超储率下降到1%以下，因此我们预计央行在下周仍会加大投放力度，尤其是跨春节资金投放规模可能仍会加大。
央行为什么选择这种方式投放流动性？
去年春节前，央行曾经进行了降准来对冲外汇占款下降和春节因素共同导致的流动性紧张，在今年春节前，市场降准呼声仍高，但央行最终并未降准，而是使用其他资金投放的方式来缓解流动性压力。
事实上，12月末金融机构人民币各项存款余额为1357021亿元，如果剔除包括非银存款不缴纳准备金的影响，按照一次降准0.5%计算，大约等于释放流动性6300亿元，目前通过MLF+SLF方式所提供的资金规模甚至超过了一次降准。
央行在12年、14年和15年用不同方式应对过外汇占款的下降，12年是期限最短的逆回购，14年是中期资金投放，15年是降准释放长期资金，从短期投放向长期资金投放的方式转变，反映了外汇占款下降从一个短期事件慢慢演变成了一种不可逆的趋势。
现在央行重新从降准释放长期资金回到了MLF投放中期资金，并非是对于外汇占款下降的趋势判断产生了变化，而是由于汇率因素、供给侧改革因素、金融去杠杆因素，包括房价过快上涨因素都会对于央行货币政策宽松产生制约，因此央行选用了资金投放来代替降准提供流动性支持。
一方面可以为市场注入流动性，一方面也可以随时对流动性进行控制：随着MLF、SLF不断到期，如果上述因素依然可控，那么央行可以选择继续续作滚动发行，维持市场流动性。
一旦上述因素成为主要矛盾，央行可选择降低续作规模甚至暂停续作，适当从市场上抽紧流动性。16年央行货币政策限制因素变多，央行需要随时管理流动性而不是一味大水漫灌，是我们认为央行货币政策发生微调的核心因素。
对于市场会产生什么影响？
从短期来看，央行加大中期资金投放规模会缓解目前市场资金面的紧张，央行放水后，市场资金面紧张大幅缓解，周四早盘债券市场收益率先上后下，尾盘在SLF和MLF操作刺激下，收益率继续下行。
但从中期角度来看，相对于降准而言，央行目前操作尽管资金投放规模更高，但对于资金利率的向下引导效应可能更差。从央行角度来看，以SLF为例，隔夜、7天、1个月，利率分别为2.75%、3.25%、3.60%，可以向市场提供足额流动性支持，但成本，也就是所谓利率走廊上限并不低。
从银行角度来看，如果是降准释放出的流动性可以肆无忌惮使用，但如果是MLF等 货币政策工具释放的流动性，由于担心后期续作问题，在使用上会有所顾忌，被动提高现金备付。从金融机构考虑，由于未来存在出现流动性阶段紧张的可能性，因此在杠杆使用上会变得更加谨慎，杠杆已经较高的机构可能会延续去杠杆进程。
因此，映射到债券市场，央行加大资金投放有助于缓解本周由于流动性紧张所带来的收益率上行压力，但由于最核心的资金利率——央行公开市场操作利率未出现下调，资金利率也很难出现明显下降，在目前收益率曲线已经非常平坦的情况下，短端利率难以下降将会限制长端收益率下行空间。
2019-05-25 
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