[乌龙指事件]“乌龙指”一周两现折射期指流动性之渴

　　股指期货“松绑”至今已有一个半月。据中国证券报记者了解，阿尔法策略和以股指期货为交易品种的低频CTA策略有起色，套利策略受到的政策利好较少，而日内策略基本还是处于停摆状态。

　　机构人士呼吁进一步松绑股指期货，特别是进一步放开日内开仓手数，“哪怕收50%保证金都没关系，关键是开仓手数能放开啊！”

　　更值得注意的是，“乌龙指”一周之内发生两次的罕见现象，更是折射了股指期货市场的流动性之渴。

　　01日内策略仍停摆

　　今年2月，中金所公布了对股指期货相关交易细则进行调整的安排，业内人士普遍解读为股指期货的松绑信号。

　　具体来看，中金所进行了三项调整：第一，从2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；第二，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%(三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变)；第三，将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。

　　三大期指成交量和持仓量对比

　　松绑落地至今已有一个半月，对于机构而言，影响几何呢？据中国证券报记者了解，阿尔法策略和以股指期货为交易品种的低频CTA策略有起色，但套利策略受到的政策利好较少，而日内策略基本还是处于停摆状态。

　　“我们主要增配了阿尔法策略的资金量，例如在混合策略产品线中，去年阿尔法策略只配了5%的资金，现在配到了15%-20%。这在很大程度上得益于股指期货松绑会提高阿尔法策略的潜在收益。”北京一家知名私募总经理告诉记者。

　　他进一步分析，首先，降低保证金比例，就能减少资金占用，提高组合收益；其次，交易手数的提高会使负基差有一定程度的收窄。再次，更重要的是，交易手数增加一倍，则以前受手数限制的策略现在会增加一倍的资金量，例如阿尔法策略和以股指期货为交易品种的低频CTA策略就是典型。

　　北京量邦信息科技股份有限公司董事长、微量网创始人冯永昌也表示，投机限仓的打开增加了中长期股指CTA策略的应用场景，量化投资仓位的出现势必进一步提升股指期货流动性，加上保证金比例的降低，将促进股指期货的价格发现和风险管理功能发挥，缩小股指期货升贴水，提高了阿尔法等套期保值策略和套利策略大范围应用的可行性。

　　“股指期货受限以后，市场上大量阿尔法策略的基金管理人停止发新产品，或转做其他策略，这部分体量可能在1500-2000亿元之间。股指期货松绑以后，这部分资金很可能重新回到市场中。”研究员龚丽蔚指出。

　　Tips

　　阿尔法策略也称市场中性策略，具体而言，就是买入一篮子股票同时做空股指期货。这样的话，不论股指涨跌，只要一篮子股票能跑赢指数涨跌幅，阿尔法策略就能实现盈利。

　　但是，股指期货受限之后贴水幅度一度超过30%，这意味着机构买入的一篮子股票投资收益必须超过30%，才能抵消贴水带来的损失。换言之，输在起跑线上了！

　　虽然部分策略有所改善，但中国证券报记者还了解到，股指期货的套利策略，例如跨期套利、跨品种套利等，由于负基差的影响，受到政策松绑的真正利好较少；而日内策略，特别是高频策略，更是基本没有任何利好，还是处于停摆状态。

　　北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬就直言，就日内波段策略而言，这次松绑虽然降低了一定保证金，但开仓限制从10手变为20手，跟没有限制之前相比，依然是天差地别，因此对策略运用的影响不大。

　　中信期货研究部副总经理刘宾也认为，从总持仓上看，松绑后整体持仓逐渐回升，但是剔除保证金折让因素，并没有明显增量资金进场。由于贴水仍然是常态而且幅度偏大，所以对于套利策略的操作仍不利，加上资金容量有限，所以机构难有很好的施展空间。

　　一些非主流的操作方式也因此出现。有业内人士透露，日内策略方面，目前还是有小规模资金以开多个账户的方式在做。“如果按20手的交易限制，账户规模也就在2000万左右。如果是1亿的账户，纯粹做股指期货日内策略，8000万都是浪费的，收益会摊薄得很厉害。最好的方式是把账户规模降下来。例如有人有1亿的产品，就可能拆成5-10个账户来做。”

　　02“乌龙指”折射流动性之困

　　虽然股指期货松绑，但本月市场还是出现了罕见一幕，3月14日、17日先后发生两次异常波动，一次是上证50股指期货瞬间下跌9%，另一次则是中证500股指期货早盘涨停。

　　对此，中大期货副总经理景川指出，虽然市场流动性和成交量较放开前有大概一倍左右的放大，但是较受限前的流动性依旧不能同日而语，“乌龙指”的出现本身就是市场挂单厚度不够的表现，使得极值价格容易出现。

　　“这两次‘乌龙指’，实际上就是股指期货日内交易流动性严重不足的结果。当一个策略发出信号进行交易时，没有足够的对手盘来进行交易，导致价格的极端波动。”韩冬说。

　　北京一家中型私募投资总监高明(化名)对此也深有体会，“现在市场流动性还不是很够，有些单子打下去以后，它的滑点(隐性的交易成本)还是有些影响，比如2015年股指期货受限之前滑3个点就够了，现在可能要滑得更多。”

　　03放开手数是关键

　　在目前的市场状态下，业内人士认为，机构首先应该适度参加套期保值操作，因为即便有贴水风险，但是套期保值还是能规避较大级别的系统性风险；其次应适量参加一些跨品种或跨期的套利操作，由于板块轮动较快，三大期指之间存在强弱对冲套利的机会。此外，目前管理层将市场投资的思维向蓝筹和业绩驱动的投资角度引导，所以基于基本面的阿尔法策略或能取得相对稳定的收益。

　　也有观点认为，在大宗商品和房地产行业进一步调控的背景下，股市出现阶段性行情是可期的，股指期货的中长期CTA策略适用于此类预期，量化私募可以考虑加大这方面的策略配置。

　　展望未来，股指期货最需要放开的是日内开仓限制。据了解，如果限制能放宽到50手，将是比较接近市场活跃的状态。“2月松绑以后，现货市场并没有太大波动，我觉得交易手数如果能放开50手左右是比较好的状态。如果恢复到50手的水平，同时平今手续费维持现状的话，除了日内策略，其它策略就都可以做了。”高明说。

　　有一位机构人士估算，如果股指期货完全放开到限制前的水平，他们公司的混合策略产品线中，阿尔法和套利这两类策略的资金量会大大增加：目前这两类策略的资金大约30-40亿的容量，股指期货完全恢复受限前水平则可达到100亿以上，并且在策略配置上会有大幅调整，比如阿尔法策略的股票头寸估计会增配到30-40%的水平，现金管理部分则会替换成套利策略。“这时策略的风险收益比也会比现在更高，”他说，“套利策略本身就可以是现金管理类的工具，正常情况下风险非常低，而收益比现金管理要高很多。如果股指期货放开，就会重新具备这个性质。”

　　韩冬还表示，期待股指期权的出现。“如果股指期货放开，又上了股指期权，将带来更多样的投资策略，也将让市场真正活跃起来。”

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