【新三板分层调整工作】分层会是新三板的强生剂吗？

分层制度不会一蹴而就成为新三板的强生剂，即刻缓解新三板流动性问题。但是如果辅以配套的制度建设，尤其是监管和层级间迁移及退市制度，加上层级分化本身的细化和完善，分层制度将会规范新三板市场，降低投资者与企业间的信息不对称，使新三板市场更具活力及吸引力。2016年6月27日起，新三板分层制度正式实施。该项分层制度从2015年11月起开始筹备，经过7个月的意见收集和测试终于问世。在收集意见阶段，不少企业及券商均对分层制度对市场的影响抱有积极期待，其中圆融科技董事长梁旭东在微信上转发了关于新三板分层制度设想的新闻，并感慨地表示“三板的价值是多元、客观的；利好会不断推出。”

　　然而，分层实施后两天，市场反应平平，并未出现明显的改观。分层制度对市场表现似乎没有太多积极作用。事实上，新三板分层制度的初衷在于满足中小微企业差异化需求、合理分配监管资源、降低投资者信息收集成本，其本身并不是一项刺激市场的政策，不能对市场起到太大的提振作用。只有不断完善细化，在投资者中建立可信度，并且与相应的配套机制结合起来，分层制度才能发挥其作用，真正缓解新三板流动性问题，成为新三板的“强生剂”。

　　挂牌公司分层的总体思路是“多层次，分步走”。在分层初期，也就是现行制度中，把公司分为创新层和基础层。此后随着市场的变化和发展，逐步对分层进行细化和优化。

　　分层遵循的主要原则有两个：其一是市场化原则，其二是客观、公正原则。市场化原则要求围绕服务“创新型、创业型、成长型”中小微企业的中心，根据市场发展的现状和需求根据商业模式、创新性、成长性的不同设置三套并行的创新层标准，以适应企业的差异化需求。客观公正原则则强调了信息披露的重要性，要求确保分层标准依据公开披露或者客观可量化的信息，做到公开、透明，避免人为因素。

　　分层前后数据对比及说明

　　自2016年6月27日起，新三板分层制度已经实施多天。市场对分层制度的反应不及预期。主要特点体现在三个方面：1)交易总量较分层前有瞬时的放大，但其后回落原水平；2)创新层交易较基础层活跃；3)三板成指和三板做市等指数整体略有下挫。以下结合具体数据进行说明。

　　交易总量情况自分层以来，交易总量有较为明显的放大。6月27日成交金额达到8.52亿元，成交数量达到2.18亿股，较上一个交易日5.43亿元和1.18亿股分别增长56.89%和84.32%。成交股票只数优848只增长到932只。

　　分层实施后一周交易金额和成交数量水平先有较大幅度上升(6月27日及28日)，其后回落至分层前水平。交易均价基本维持平稳。分层后一周，股票交易均价为3.79元，前一周股票交易均价为4.27元，下跌0.48元(11.24%)，但股票均价整体走势平稳，可见分层并未对股票均价造成冲击。

　　创新层及基础层交易情况对比

　　总体而言，分层实施后，创新层表现强于基础层，主要体现在成交均价和成交只数占比方面。成交额方面，创新层和基础层基本平分秋色，以基础层稍胜一筹。但考虑到基础层企业数量是创新层企业数量6倍有余，可见总体而言创新层企业表现更为强势。

　　首先看成交股票数量占该层企业总数的情况。从上图可以看出，分层后基础层和创新层每日成交股票只数占该层总企业数比例基本维持稳定。其中，创新层股票的比例稍低于50%，基础层孤僻比例则在7%左右。由此可知，创新层整体交易情况明显更为活跃。

　　成交均价方面，创新层股票明显高于基础层股票，并且在分层后一周内保持了明显的优势。同时，创新层股票价格波动较为明显，基础层股票价格则较为稳定。值得注意的是，创新层股票价格波动与市场均价波动方向基本统一，但与整体交易量和交易金额的波动方向相反。这说明市场对未来的预期存在一定的不确定性，看空和观望情绪稍占优势。价格下跌而成交量上升时，抛股数量大,同时买进的也多，多空双方对市场看法不一致。卖出者认为后市还会下跌，买进者认为有机会，但最终还是卖出的占了上风。价格上升而成交量下降时，则其价格上升较为乏力，市场存在观望情绪。

　　从图中可以看出，创新层股票与基础层股票成交金额基本持平，在每日的成交金额中基本各占一半。然而，考虑到创新层只有953家企业，而基础层在6月27日就有6699家企业，且以每天10家左右的速度增长，持平的成交金额实际说明创新层企业股票表现强势，交易较为活跃；而基础层企业股票表现平平，交易并不火热。

　　综上所述，创新层企业股票表现明显优于基础层企业股票，在市场表现方面出现了明显的“分层”。这初步体现了分层制度在减少投资者信息收集成本、促进交易方面的作用。如果后续制度能够继续完善，这一作用预计将会更加明显。

　　三板成指和三板做市表现

　　自分层实施以来，新三板两大指数表现不尽如人意。三板成指和三板做市在分层实施首日(6月27日)均走低，其中三板做市更是几乎实现了一周的连续下跌(周四小幅反弹)，三板成指在分层后一周中震荡幅度较大。

　　从上图可以看出，虽然分层首日价格下跌，但其后三天中三板成指经历了连续的上涨，交易量则在分层首日大涨之后连续下跌，体现了一定的市场观望情绪。29日后，三板成指回吐此前涨势，落回分层前水平，交易量则继续下跌。此种变化趋势体现分层制度对市场的刺激效用是暂时的，与市场预期的不确定性有较大关联。

　　相比之下，三板做市指数的表现较为惨淡。分层首日三板做市指数大幅下跌，跌幅达到0.51%，其后几日继续跌势，周四有小幅反弹，然而周五立刻回吐涨势。交易量方面，分层首日有较大提升，然而此后迅速回落。结合三板做市指数和三板做市指数成交量看，可以发现做市市场有一定看空情绪，对未来市场表现的预期不确定。

　　总体而言，三板成指震荡更为强烈，走势基本与市场相呼应；三板做市指数对分层反应平平，整体走低。两者结合反映出市场情绪的不稳定。分层制度的实施给市场带来了一定的不确定性，对分层制度未来能否给市场带来进一步良性作用存在对立的两方观点，整体持谨慎悲观态度。由此可见，如果分层制度要成为新三板的“强生剂”，还需配合更多后续制度建设。

　　分析和小结

　　从如上交易数据中可以看出，分层制度的实施在交易量方面对市场起到了一定的提振作用，但是效用短暂。其作用方式主要是搅动市场情绪，而非从根本上改变基本面，因此不能对改善市场情况产生持久的作用。

　　同时，创新层企业股票交易情况明显好于基础层情况，初步体现出分层制度的良性作用。高质量的创新层获得投资者更多的青睐，其交易均价和交易股票所占比例都大幅领先于基础层。不难想见，如果分层制度进一步细化完善，投资者收集信息的成本将得到可观降低，市场整体交易活跃度将有较大提升。

　　市场对分层制度的反应体现出一定的观望情绪，对分层制度未来起到的作用的预期并不确定。市场整体持谨慎悲观态度，看空情绪在成交均价和三板做市指数表现之中略有体现。总而言之，目前分层制度处于起步阶段，百废待兴，其未来表现要视后续制度建设跟进情况而定。

　　分层展望——制度建设从如上数据可以看出，新三板分层制度的实施只是新三板制度规范化的第一步，如果要起到刺激市场的作用，为三板企业提供可靠融资渠道，解决新三板流动性问题，则需要配合更为全面、更有针对性的监管制度和退市及层级间迁移制度，增加所在层级与企业流动性、财务状况等方面特征之间关联的可信度，使投资者可以以更低廉的成本收集信息，在各层级企业之中选择，同时也令各层级的企业在推出公司债、可转债、优先股等一系列新型融资工具时，可在不同层次的内部市场分别予以考虑，增加资本供需匹配度，达到深化市场的目的。

　　首先，在监管方面，分层制度需要配合更严厉的信息披露制度。信息披露制度的意义在于保护中小投资者，减少投资者和企业之间的信息不对称，从而使投资者可以在不同层级的企业之间进行有目的的选择，增加资本流向不同层级企业的效率，减少劣币驱逐良币的现象。实际上，今年来，股转公司今年明显加强了市场的监管，比如年报披露、关联方资金占用的清理，以及对违规行为的查处等。证监会和各地证监局也把新三板公司加入日常监管中(中泰证券，2016)。在严格的信息披露制度的基础上，监管层也应该对不同层级的企业进行差异化监管并提供差异化服务，以满足各层级企业的差异化需求。具体而言，监管层应向高层级企业提供更多政策优惠，而对较低层级的企业进行更为严密的监管和限制，以激励各层级企业向更高层级的标准看齐，形成良性的市场氛围。

　　监管制度完善后，退市制度和层级间迁移制度实为水到渠成。股转公司可以设立多重指标，对企业进行年度或半年度考察，指标达到满足一定要求的企业进入更高层级，表现平常的企业留在原层级，指标不合格的企业进入更低层级，指标严重不合格的企业则直接责令退市。层级间迁移制度和退市制度的完善将增强企业自我完善的激励，企业将有动力进入更高层级以享受更低的融资门槛和其他优惠政策。如此一来，市场的活力将会增强，新三板企业的整体质量也会得以提高。

　　目前新三板分层制度处于起步阶段，只将近8000家新三板企业分为创新层和基础层两层。这种分层方式较为笼统，不能充分利用差异化战略带来的红利。预计在未来，监管层将首先在创新层推行一些政策红利试点，然后进行分层的细化和后续制度的建设，以最大限度地激发分层制度对市场的良性作用，增强新三板市场的吸引力。

　　分层展望——市场建设

　　我国的新三板市场与美国的纳斯达克市场有较高的相似性，因此纳斯达克的成功经验对新三板市场具有较高的借鉴价值。目前，新三板企业数量与日俱增，但做市商的数量则相对较少。截至分层正式实施时(6月27日)，新三板总共仅有85家做市商；与之相对，纳斯达克的做市商却有500余家，这在一定程度上显示了新三板做市制度的异化。

　　分层实施以后，应该吸引更多做市商加入新三板市场，使市场对于企业的估值更加合理科学。更多的做市商进入市场将改变新三板市场的交易方式、估值和流动性，更新做市市场生态。如中泰证券预言：“(预计)监管层后续会对创新层企业有更多的融资制度和交易制度试点支持，如大宗交易、非交易过户制度、公募基金入市等，新的投资机构和卖方分析师也将随着创新层进行相应的指数产品设计，以及建立新的投研体系等。这些措施将会提升创新层企业的流动性和交易活跃度，优质高成长性企业在估值和流动性方面会进一步缩小与同类A股上市企业之间的差异。”总结

　　如前分析，分层制度不会一蹴而就成为新三板的强生剂，即刻缓解新三板流动性问题。但是如果辅以配套的制度建设，尤其是监管和层级间迁移及退市制度，加上层级分化本身的细化和完善，分层制度将会规范新三板市场，降低投资者与企业间的信息不对称，使新三板市场更具活力及吸引力。同时，引进更多做市商是新三板市场完善的关键一步，分层制度的实行和更多做市商的加入将改变新三板市场的生态，使新三板企业估值更加规范合理，与主板市场差异缩小，真正成为能够服务中小微企业和广大投资者的平台。

　　总而言之，分层制度任重而道远，目前所实行的粗略的两层制远不能穷尽差异化战略的潜在红利。随着日后制度的不断完善，分层制度对于市场的良性作用将逐步显现，新三板市场流动性问题也将得以缓解。