力保流动性充裕_流动性充裕债市环境偏暖

周一（7月2日），国债期货早盘弱势振荡，午后振荡走高。10年期债主力T1809收涨0.13%，5年期债主力TF1809收涨0.1%。银行间现券收益率小幅下行，10年国开活跃券180205收益率下行3bp报4.22%，10年国债活跃券180011收益率下行0.52bp报3.47%。

自6月下旬国务院常务会议指向小微企业融资难融资贵问题后，央行便表示要保证流动性的合理充裕，且在央行货币政策委员会二季度例会上，正式将流动性“合理稳定”变为“合理充裕”，市场多头信号明确。期债选择向上突破，目前中短期均线多头排列，市场上涨信号良好。从影响债市的主要矛盾看，在经济下行压力较大之下，央行定向宽松使得债市市场情绪好转，汇率因素被放到相对次要的位置。这一改变未来一段时间内具有连续性，除非市场有新的重大因素改变，否则债市未来一段时间将以上涨为主。

央行公开市场操作净回笼，市场流动性合理充裕。周一央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，7月2日不开展公开市场操作。当日有200亿元逆回购到期，净回笼200亿元。央行上周五进行800亿元7天逆回购操作，当日有1000亿元逆回购到期，净回笼200亿元，当周累计净回笼3700亿元。本周央行公开市场将有5100亿逆回购到期，但本周定向降准将正式实施。6月24日，央行宣布定向降准，释放7000亿元流动性。在财政支出助力以及央行公开市场操作下，6月末资金面平稳跨季，并未出现一季度末和4月底降准前的快速上行局面，银行体系流动性合理充裕。

经济下行压力加大，难以承受资金成本的持续上行。从国内三驾马车来看，都不乐观，下半年经济下行压力隐现。从投资看，2018年1—5月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，增速比1—4月回落0.9个百分点，连续三个月明显下滑。从消费看，2018年5月社会消费品零售总额当月同比增长仅8.5%，增速比上月回落0.9个百分点，连续两个月大幅回落。从出口看，2018年5月出口额当月同比增3.2%，较前值下降0.5个百分点。今年宏观经济呈现明显的波动特征，整体上下行压力明显。在这种背景下，如果市场资金成本持续上涨，将加大经济下行压力，不利于经济的转型，也加大了金融风险发生的可能。故在国务院常务会议上，重点提出解决小微企业融资难、融资贵的问题。

货币政策重新定调，旨在降低实体经济融资成本。中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开。此次会议指出要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调；稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长；把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。

本次例会新闻稿与2017年四季度例会新闻稿相比有了较大修改。最重要的是关于流动性的措词流动性从“合理稳定”变为“合理充裕”，而货币供给总闸门也从“切实管住”改成了“管好货币供给总闸门”。对于去杠杆的表述也出现一定缓和，此次例会提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，不再提“有效控制宏观杠杆率，提高直接融资比重”。可以发现本次例会对货币政策有了较大变动，债市环境明显偏暖，未来利率重心有望继续下行。

整体来看，央行货币政策定调为“合理充裕”，这宣告持续近两年的流动性收紧告一段落，但这并不意味着去杠杆的放松。金融强监管与流动性合理充裕并不矛盾，未来的监管只会越来越严。年内央行的定向降准还会持续，货币市场利率重心也将持续下行，货币市场利率重心的下移将使得利率期限结构陡峭化，加大长端利率的下行压力，长端利率有望继续下行。定向降准的幅度与频率决定了未来一段时间长端利率下行的时间与幅度。但是需要警惕的是外围市场流动性收紧超过预期，导致国内资本外流加快，人民币贬值超过预期，货币政策或面临重新定调。