[风险分散化的理论基础]地方债风险分散化银行股调整空间小

申银万国徐冰玉陆怡雯

　　地方政府债务总量17.8 万亿，基本符合预期，地方债务融资渠道呈多元化、表外化趋势，预计单体信用风险暴露对税后净利润影响3.9%：1、地方政府负有偿还责任的债务总计10.9万亿，其中来自银行贷款5.5万亿，占比50.8%，较2010年末下降2.3%，来自BT、信托融资和非银机构融资约2.2万亿，占政府负有偿还责任的债务20%;2、地方政府或有债务7.0万亿，来自银行贷款4.6 万亿，占比65.6%，较10 年末下降0.4%，来自BT、信托和非银机构融资约1.1万亿，占政府或有债务规模29%;3、我们预计BT、信托融资和非银机构融资中一半间接来自银行表外资金，故银行对地方政府融资规模预计在12.5万亿，占行业贷款总额15%。若政府债务违约快速上升，假设极端情况下银行体系对政府融资计提的拨备全部冲销。按行业平均0.56%的信用成本，上市银行整体须对政府贷款计提750亿拨备，对税后利润影响3.9%。

　　短期系统风险发生概率较小。1、从各级政府性债务情况来看，省市级债务占比仍较大。13年6月末，省市级政府债务占69.8%，较11年末略降3.7%，主要源于负有偿还责任的地方债务占比较10年末下降6.5%至60.8%，或有债务中省市级别占比仍维持在86.5%的较高水平。2、从资金投向看，投向市政建设、土储和交运设施等有资产保证的政府债务占地方债务比重较高。其中政府负有偿还责任的债务中，城市建设和土储占比达54.2%，交通运输设施占政府负有担保责任比重最高达51.4%、在一定救助责任的债务中市政建设占比最高，达36.5%。3、从偿债年份看，今年下半年和明年到期偿还债务最集中，分别达22.9%、21.9%。2012年部分政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，预计明年继续通过借新还旧、资产处置等方式政府现金流不至于断裂。2012年末，全国政府除去应付未付款项形成的逾期率为1.01%，负有担保责任和一定救助责任的债务逾期率分别1.61%、1.97%，基本与整体不良率持平。中长期看，政府债务风险化解将依赖于财税改革(解决地方政府财权、事权错配，过度依赖土地财政弊端)、变卖资产、或引入民间资本以盘活政府资产、发行地方债等方式，在改革中降低政府债务对金融业的系统风险。

　　市场对政府债务风险的悲观预期已包含在行业估值中，银行股继续下行空间较小，须警惕流动性趋紧风险。外管局44号文将使未来数月外汇占款的流入大幅下降，从而导致国内流动性水位整体下降。鉴于今年全年情况和财税改革，年底财政存款下发水平将低于往年平均，不足万亿，年底突击花钱现象极有可能不再。同时，年末实体资金需求上升、银行吸存及元旦、春节的节前取现，将加重整体资金面的恶化。最后，央行态度明显，救急不救穷，每月几百亿逆回购投放解不了资金紧张之渴，以往每月2、3千亿逆回购规模短期之内较难看到。国内流动性趋势向下拐点已经到来。目前行业整体13/14 年PB估值0.90/0.77倍，处于估值浮动区间底部，下行空间较小，但流动性拐点已现，且向上暂时缺乏催化剂，故暂建议投资者对银行股短期谨慎。