新三板监管办法|新三板监管全面升级募资新规严控对赌协议

　　2016年被资本市场认定为新三板监管最严的一年，据不完全统计，新三板市场今年以来监管层至少6次发文，对整体市场展开全面的监管。

　　8月初，全国股转系统发布《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》(简称问答)的通知。该问答中除了对募集资金用途进行了明确限定之外，对此前在新三板市场上日益火爆的对赌也进行了相应的监管。

　　实际上，这也是监管层首次将对赌协议纳入监管范围。根据细则来看，未来至少有7类对赌形式将从新三板彻底绝迹。

对赌协议首次纳入监管

　　对赌协议作为保障投资者权益，吸引投资者参与定增、投资的重要手段，今年以来，在新三板市场上备受挂牌公司和投资者的青睐。然而，在募资新规正式出台之后，对赌协议也首次被股转系统纳入到监管范围之中。

　　根据上述《问答》中有关对赌协议的具体条款显示，未来投资方或不能与挂牌公司进行对赌，而只能与大股东做对赌，并且现存的反稀释条款、强制分红权、最优权、不合理不合程序的保护性条款、清算优先权等都被禁止。

　　“首先要弄清楚的是，新规并非禁止对赌，但是对赌毫无疑问将受到很严格的限制。”一位业内人士告诉新三板在线，“未来投资机构将不能与挂牌公司进行对赌，因为要防止损害其他股东、投资者的利益，但是这些投资机构仍然可以和挂牌公司的实际控制人，或者第一大股东对赌。”

　　而从具体细则来看，尽管对赌协议并非完全被禁止，但是认购协议以下7大情形不得存在，分别是：

　　1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。

　　2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。

　　3.强制要求挂牌公司进行权益分派，或不能进行权益分派。

　　4.挂牌公司未来再融资时，如果新投资方与挂牌公司约定了优于本次发行的条款，则相关条款自动适用于本次发行认购方。

　　5.发行认购方有权不经挂牌公司内部决策程序，直接向挂牌公司派驻董事，或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。

　　6.不符合相关法律法规规定的优先清算权条款。

　　7.其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款。

　　实际上，上述7条几乎完全涵盖了目前市场上对赌协议所涉及的特殊条款。根据此前广证恒生的一份研报显示，目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

　　值得注意的是，对赌协议中除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。

　　毫无疑问，新规来临之后，对于对赌协议中所涉及的特殊权利都将被大范围叫停。一位业内人士对新三板在线透露，实际上早在2013年，股转系统就已经开始对新三板市场的对赌协议有所关注。而相关的第一次表态是在2013年8月，股转系统公司组织的主办券商推荐挂牌企业第一期专项培训会上。当时所强调的重点之一正是，对赌协议可以和公司实控人，或者大股东对赌，但是绝对不能与挂牌公司本身进行对赌。

　　由此不难看出，不与公司对赌，一直以来都是监管层对于对赌协议的一条底线。

　　上述业内人士同时表示，此次对于对赌协议的监管，其实只是从书面上进一步规定了此前监管层就已经很重视的问题，所以产生的影响不会太大，而另一方面，在实际操作过程中，新三板上绝大多数对赌就是和公司实控人或者第一大股东，而并非和整个公司进行对赌。

流动性或进一步挤压

　　监管层对于对赌协议下发明文监管，是在当前新三板市场上对赌协议愈来愈受频繁的大环境之下产生。

　　而从现状来看，根据CHOICE数据显示，截止8月24日，2016年已经有61家挂牌公司新三板挂牌公司签署了总共170份对赌协议，其中值得注意的是，在今年8月份之后，市场上就没有再披露过任何一份对赌协议。显然，新规的威力已经初显。

　　而对赌协议对公司所带来的负面影响也的确屡见不鲜。新三板市场上，因为未能完成对赌协议而最终进行补偿，甚至摘牌的案例其实并不鲜见。

　　其中，今年5月12日，万洲电气就是一个较为典型的例子。据《公开转让说明书》披露，江苏华工创投向公司投资418万元并持有公司7.36%的股份，武汉华工创投向公司投资260万元，持有公司4.58%的股份。根据对赌协议约定，如果万洲电气在2014年12月31日前未能在境内资本市场公开发行并上市，公司放弃上市战略或公司出现实质性障碍确定已无法实现上市目标等情况时，两个机构投资者有权要求公司股东赵世运、李明辉、李峰、赵邦国和包群英回购其持有的公司全部股份。

　　随后这一回购条件被触发，赵世运等人曾表示，将采取包括但不限于采取自筹资金回购、引进新投资人收购等措施解决回购资金，不会对公司的利益造成损害或损失。最终公司也在新三板终止挂牌，而市场多位人士均认为，公司摘牌最主要的原因可能就是因为此次对赌失败。

　　除了万洲电气之外，新三板市场上的一些对赌协议很可能也将面临无法完成的境地。

　　比如明朗智能，根据公司对赌协议显示，陈朗、叶仁承诺，引入科技金融的投资后，明朗有限2014年度实现营业收入不低于15000万元，税后净利润不低于1500万元；2015年度实现营业收入不低19500万元，税后利润不低于1950万元。而根据公司2015年的年报显示，2014年、2015年，公司营业收入是7016.89万元、5103.36万元；归属于挂牌公司股东的净利润分别是-33.4万元、244.41万元。公司业绩明显没有满足对赌协议的条件。

　　尽管对赌失败的案例在新三板市场上屡见不鲜，但是对赌协议的产生，实际上一直是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。通过条款的设计，对赌协议可以起到有效保护投资人利益的重要作用。

　　而在当前的监管之下，对赌协议必定将受到很大程度上的限制，这是否会使得企业定增更加艰难，也是市场极为关注的问题。

　　“此次监管层明确了签署协议的种种限制，在一定程度上让企业的定增前景更加困难，投资人和机构在选择上会更加谨慎。虽然不是没有对赌协议就不能投资，但是对赌协议此前还是对投资人来说更是一份保障。”一位资管人士表示。