2016年年初至今，商品表现显著强于股市和债市，滞涨预期升温和供给侧改革或是核心驱动。历史经验显示，滞涨周期若纵深发展，利率下行趋势将暂停或逆转，股市将受成本上升和需求下降的双重夹击，而商品不同板块之间也将出现明显分化。从全国两会政策基调看，货币政策并未转向，预计滞涨预期仅为阶段性而非趋势性。
近期全球通胀预期显著升温，主要是受寒潮天气以及1月远超市场预期的信贷和社融增量影响。从2016年政府工作报告来看，货币和财政政策定调依然是中性略偏暖，与2009年驱动经济通胀预期V形反转的政策导向显著不同。
货币政策方面，虽然M2目标增速7年来首次上调，略超市场预期，但13%目标设定与2015年M2实际增速相当，符合“稳健”和“灵活应对”，不同于2009年“适度宽松”的货币政策基调。
笔者认为1—2月信贷冲刺可能为阶段性扰动，3月之后信贷和社融增量对货币政策实际操作与目标设定的偏差判断将更具参考性。若超常规宽信用延续，则将强化现有的滞涨预期，反之则将弱化。
财政政策方面，虽然同样定性为“积极”，但施力角度显著不同。2016年财政刺激亮点在于减税和提高赤字率，重在供给侧调整，而2009年的“4万亿”政策导向则重在需求端刺激，这也意味着2016年积极财政政策对经济通胀的提振程度不可与2009年相提并论。
除政策导向和力度不同之外，本轮政策宽松力度将受到供给侧改革和汇率贬值压力的约束，这与2009年有本质区别。
从政府工作报告看，去产能依然是供给侧改革重点，强调采取市场倒逼方式有序化解过剩和落后产能，意味着成本层级将是企业生存的核心竞争力。因此，相对于需求侧驱动，供给侧驱动的价格持续上涨想象空间有限。
总体上，十三五期间政策导向或在改革和稳增长之间呈现阶段性的权衡取舍，从而引发市场风险偏好上升和下降，将使得政策着力点难以呈现持续性的“一边倒”态势。常态下政策将延续“上有顶、下有底”的区间调控态势。
现阶段渐趋升温的滞涨预期面临经济和政策检验，若近期欧美央行会议决议符合市场预期，则国内政策仍存宽松空间，硬着陆担忧也将缓解，但若美联储意外加息则可能引发市场风险偏好阶段性转折。
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2019-07-30 
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