2018年3月28日召开的中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称资管新规）。我们梳理了资管新规的主要内容，主要包括：打破刚兑、净值管理、提高投资者门槛、严格控制嵌套、统一杠杆比例以及规范资金池业务六个方面。资管新规的影响主要包括：打破刚兑后，保本理财转向结构性存款；从严认定可分级产品，统一杠杆要求；提高投资者门槛，资金来源受限；净值型产品成主流，非标加速回表内；封闭式产品期限拉长，权益类投资有望受到重视。
由于资管新规主要围绕治理通道业务来开展，我们从通道业务的发展历程入手，分析其涉及的金融机构、主流的业务模式和当前的业务规模，通过情景分析对资管新规出台后对金融机构的影响予以测算：
源头端：银行负债成本小幅下降，警惕政策风险。结构化存款预期收益率略低于保本理财，加之同业存款利率小幅下降，使得短期内银行负债端会小幅下降。但是我们认为，结构性存款的本质是存款加期权，不排除在当前净值化管理要求和资金偏紧大环境下出台相应的监管政策。
银行资产端非标回表挤占贷款，贷款价格有望上行。存量表外非标回表需占用资本金，挤占银行贷款额度。在政策严格监管下，银行委外规模增速回落，实体企业通过委外贷款实现融资的规模受限。企业债方面，利率中枢上行压制发行意愿，并且各级别债券发行利率均出现抬升。实体的需求将更多的转向银行贷款，贷款价格或进一步上升。
通道端：信托经历过转型，主动管理能力较好。信托业依靠积累好的资本金与转型期练就的主动管理能力，受新规冲击相对证券类机构来说会更小。我们的测算结果显示，通道业务收缩造成行业收入每半年减少的比例最多为17.6%，最少为6.8%。但是我们认为大幅冲击收入的极限情景发生概率十分有限。同时，随着通道规模的减少，有更多的资本金投入到主动管理业务中，信托行业收入受去杠杆影响弱于该结果。
券商资管：通道业务占收入比重不高，手续费收入冲击有限。截至2016年年底，券商资管整体规模17.32万亿，而其中的通道业务为12.38万亿，通道业务占比为71%，且该比重持续下滑。按照目前0.09%的手续费率，通道业务收入约为111.42亿元，占当年行业收入3.40%，占比不高，手续费收入冲击有限。
基金公司：通道规模较小，收入冲击有限。截至2016年年底，基金公司专户通道类业务规模为1.6万亿，通道业务占总资产管理规模比重为25%。目前，基金公司通道费率为0.3%，通道业务收入约为48亿元，我们估算通道业务收入占比6.67%，按照三年过渡期（2017-2019年），每年减少2.22%，整体收入冲击有限。我们认为，资管新规的实施对基金公司的主要影响体现在投资者门槛与净值化管理上，通道业务对基金公司整体经营影响有限。
基金子公司：通道规模较大，未来应转型主动管理。与基金公司不同，基金子公司设立之初的目的就是将基金公司的通道业务承接过来，同时由于前些年不受资本约束，通道业务规模增势迅猛。按照目前0.3%的手续费率，通道业务收入224.1亿元，我们估算通道业务收入占比为25.93%，按照三年过渡期（2017-2019年），每年减少8.64%。叠加资本计提压力，我们认为，基金子公司在此轮去金融杠杆中受到的冲击最大。
2019-07-30 
