【如果国家下调了】下调存准或将成央行常规性操作年内还有2-3次

从外储骤降看“不可能三角”难题咋解

　　时常听到搞金融的人谈及“不可能三角”问题。这个难题的出现其实是有条件、有制度环境约束的。从不同经济体的状况看，经济发展阶段不同、社会制度及体制机制不同，面对“不可能三角”所提出的解决办法和应对措施，自然也就有很大差别了。尤其当工具箱里没有多少有效工具的时候，要处理好这个难题是不容易的。现在，央行手中仍有存款准备金率这张牌可打。是不是还有别的办法？有待观察。

　　——亚夫

　　■研究显示，在开放的经济体中，货币政策在浮动汇率下效果显著，财政政策则效果甚微或毫无效果。所谓“不可能三角”是指，一国不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定以及资本自由流动三大金融目标，只能同时选择其中的两个。如果三者都想实现，最终就有可能陷入混乱。

　　■中国似乎是个突破“不可能三角”的特例。在过去三十年里，中国一直在奋力同时实现这三者，而且大多数时间都能维持其货币政策独立性，并对人民币的汇率实施有效管理。中国突破“不可能三角”原则的一个解释是，“不可能三角”理论只考虑了极端的情况，没有论及中间情况。如果将三个政策目标各放弃一半，从而实现另外一半的政策效果，未尝不是一种选择。

　　■2001年，易纲在“不可能三角”基础上，提出了扩展三角理论框架。观察过去十年中国经济的运行，资本项目有限开放、人民币汇率渐进式升值、货币政策在掣肘中内外兼顾，正是在中间地带的艰难平衡。在此过程中，货币政策主要为冲销干预所掣肘。冲销政策的目的是抵消货币供应量的变化，冲销干预事实上是央行外汇资产和债券资产的互换。

　　■然而冲销干预的成本是昂贵的。由于销售央票所支付的利息高于以外国债券形式持有的外汇储备的资产收益，央行的资产负债表受到冲击。于是另一个廉价的冲销工具——存款准备金率被重用，一度被提到21.5%的罕见水平。据此预计在2015年剩下的几个月里，存款准备金率仍有2-3次下调的可能。这是保证货币供应量不因干预行为而变化的对冲操作，甚至不能算是宽松的货币政策。

　　央行9月7日公布的官方储备资产情况显示，8月末中国外汇储备余额为35573.81亿美元，较7月下降939.29亿美元，创历史最大单月降幅。8月11日，央行宣布新一轮汇改，人民币汇率中间价将更紧密地与前一日的收盘现货汇率相一致。在放任人民币在随后的三个交易日内贬值4%之后，央行官员表示“人民币调整已经基本完成”。

　　但此次调整，仅仅是纠正了在岸外汇市场中间价和收盘价的偏离，在岸和离岸人民币汇率仍有1000点左右的汇差，较汇改之前分歧加大，贬值预期加重。人民币对美元中间价形成机制改革首月，外汇储备出现骤降，这是中国在平衡“不可能三角”过程中所付出的代价。