[正荣地产股份]正和股份地产泡沫分析

正和股份地产泡沫分析

2008年4月30日，正和股份(600759)发布2008年报，2008年该公司实现归属母公司的净利润1.3亿元，但扣除非经常损益后的净利润只有0.27亿元，这里涉及一笔1.27亿元的非流动资产外置损益，原来正和股份将2008年新设立的北京正和鸿远置业有限公司35%股权转让他人带来的投资收益，可根据财政部最新规定，不丧失控股权的少数股权转让收益不可以确认收益，因为是权益性交易，差价部分只能进资本公积，正和股份目前仍持有北京正和鸿远65%的股权，故不可以确认收益，扣除这笔投资收益，正和股份2008年实际实现净利润0.32亿元，这将触发追送股份的承诺，按照5月4日收盘价5.04元计算，追加股份市值3800万元。根据广西正和于2007年4月15日出具的《承诺函》以及于2007年8月9日出具的《关于海南华侨投资股份有限公司经营业绩的承诺函》:

(1)如本次重大资产重组事项在2007年内实施完毕，广西正和应保证本公司2007年下半年的半年度净资产收益率不低于3.5%，2008年和2009年的净资产年收益率分别不低于8%和9%；如本次重大资产重组事项在2008年内实施完毕，广西正和应保证本公司2008年、2009年和2010年的净资产年收益率分别不低于8%, 9%和10%。

(2)如届时本公司未能实现上述净资产收益率水平，广西正和应在本公司公告该年年度报告后两个月内以现金补足差额部分，并向本公司股权分置改革方案实施之股权登记日登记在册的全体流诵股股东每持有10股流通股追送1股，追送股份数量合计754.96万股，追送仅限1次。

(3)广西正和应在本次重大资产重组事项实施完毕后10个工作日内，将其持有的本公司754.96万股股份交中国证券登记结算有限责任公司上海分公司冻结临时保管，保管期限至2010年12月31日。在此期间，广西正和不得在该等股权上设置质押等担保物权，同时，广西正和也不能转让或变相转让该等股份。

公司本年度净资产收益率为8.45%，已实现了业绩承诺。

正和股份前身是琼华侨，2007年福建富豪陈隆基通过股权转让及定向增发方式入主琼华侨，该公司转型为房地产开发经营企业，陈隆基目前还控制一家主业为地产的上市公司多伦股份(600696)，多伦股份前身是利嘉股份。

琼华侨新增股份购买广西正和商业房产。2007年4月20日，本公司与广西正和签署《重大资产购买协议》，本公司拟向广西正和以每股1.92元发行7.3亿股新股，折合人民币14.016亿元，购买广西正和合法拥有的坐落于广西柳州市飞鹅二路1号谷埠街“谷埠街国际商城”建筑面积为140166.17平方米的商业房产。购买价格以闽中兴评字(2007)第3046号《资产评枯报告》确定的基准日(2006年12月31日)评估价值人民币1451620295.27元为参考，按评估房产的租赁情况确定。其中已出相房产的评估值为人民币1205584894.07元，按该评估值的全额计算转让价格为人民币，205584894.07元；未出相房产的评估值为人民币246035401.20元，按该评估值的80%计算转让价格为人民币196828320.96元，合计辑上价格为人民币1402413215.03元。广西正和同意公司免予支付前述交易的差额813215.03元。此次入主琼华侨，置入的资产是广西柳州市谷埠国际商城140166.17米的商业地产，作价14.02亿元，以此取得正和股份定向增发的7.3亿盼盼权，截至2008年末广西正和集团持股77.89%，但全部股权已被质押，少数被冻结。

广西正和资产注入时点是2007年10月31日，根据2007年报推断，正和股份将定向增发购买的资产分成存货及投资性房地产入账，存货面积11376.29平方米，投资性房地产128789.88平方米，正和股份对投资性房地产采用公允价值计量。

2008年正和股份确认投资性房地产公允价值变动损益-264万元，而2007年是收益579万元，这使笔者对前后三次谷埠街国际商城估值的真实性产生怀疑，三份评估报告分别以2006年12月31日、2007年12月31日、2008年12月31日为评估基准日，仁B寸此的估值却基本没有发生变化，众所周知，2007年是房价高峰，2008年房价陷入低谷，在这样的商业背景下，谷埠街国际商城的估值为何基本没有变化呢?笔者注意到一个细节:2007年资产注入及2007年报审计时评估师是福建中兴评估事务所，而2008年报审计时换成中通诚评估事务所，中通诚是何方神圣，笔者之前没有听说过。

笔者认为，正和股份对13.18亿元的投资性房地产名义上采用公允价值计量模式，可实质上使用了历史成本计量属性，但又逃僻了计提折旧的负担。不考虑折旧和公允价值变动损益，该公司2007年商业地产运营净收益是0.27亿元(即正和股份2008年扣除非经营性损益净利润)，13.18亿元的商业地产依靠房租需要48.8年才能收回，亦即正和集团注入的商业地产年收益率只有2%，而2007年银行定期存款利息也有4%以上，这样的商业地产作价是不是高估了?该公司是否需要对注入的商业地产进行重新估值?

笔者怀疑正和股份之所以采纳一般企业不愿意采用的公允价值计量模式，目的就是为了规避计提折旧费。因为如果从账面核算，一旦计提商业地产折旧费用，正和股份就无法完成重组的业绩承诺，可是面对大起大落的房地产行情，该公司的公允价值计量模式隐瞒了更大的追加股份风险。此外，正和股份将全资子公司35%的股权转让差价计入投资收益，明显违背了财政部最新规定，一旦调整，也会触发追送股份条件。