为印证苏宁现阶段的拐点性机会，我们对拥有50年经营经验且经历激烈电商竞争，依然引领市场的电器连锁龙头百思买进行深度研究，以期论证三个问题：1）行业层面，中国目前家电3C市场渠道集中度依然偏低，借鉴海外，苏宁的市场份额提升空间多大；2）战略层面，电商冲击与同行竞争持续，全渠道竞争赛场苏宁是否具有逆转机会；3）盈利层面，在白热竞争环境下，苏宁能否凭借规模优势和高客单商品销售能力实现毛利率提升，带动利润持续增长。
美国市场：消费电子行业大，家电线上渗透率低
根据欧睿国际数据统计，美国家电3C行业规模接近1800亿美元，其中消费电子体量大于家电。渠道分布来看，消费电子主要在专业电器连锁销售，渠道占比达到54%，线上占比为27%；小家电以超市与家居建材商为主渠道，线上占比为18%，而大家电以家居建材商和专业电器连锁为主，专业电器连锁渠道占比23%，线上渗透率较低仅为8%。在整体家电3C行业百思买的市占率为22%。
百思买：音响小店到连锁龙头，变革保长久优势
百思买从音响专卖店到电器连锁龙头，持续变革是其成功的核心：1）在激烈竞争中，定位低价+高效，以合理选址和精简人员，实现客源丰富和费用控制，提高低价定价权，攫取市场；2）在格局稳定时，通过新品引入和增值服务，实现高客户黏性和高毛利率水平；3）电商快速冲击下，通过线上线下供应链打通，强化数据分析能力，利用门店前置仓优势，最终实现整体经营效率优于纯电商。
估值特性：业绩驱动为基，效率推升估值溢价
回顾历史，1986-1995年市场份额抢占期，公司实现营收复合增长49%，股价年复合收益率18%；在1996-2009年改革优化期，公司迎来毛利率与费用率双升，营收复合增长15%，营业利润复合增长23%，股价年复合收益率为25%；2010-2017年改革调整期打通线上线下，同店于2014年转正后保持正增长，经营净利润率恢复至历史较高水平，股价年复合收益率为7%，而从最低点的2013年至2017年年复合收益率高达43%，在此阶段经营效率提升和净利润率大幅改善，带动估值中枢快速提升。我们认为尽管所处市场及主要销售品种有所差异，但百思买的发展历史映射典型性标准品渠道的发展规律，现阶段苏宁正处在双渠道深入融合期，持续变革带来的经营效率改善，有望拉动估值中枢上移。
风险提示：1.消费进一步大幅下滑；2.外延整合进度低于预期，费用控制力度不足等。
2019-05-25 
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