央行行长周小川更是于2014年上半年在两个不同会议场合强调此点。然而在7月23日国务院会议上所确定的降低融资成本十条措施中，对利率市场化的阐述变更为 有序推进 .. 中国目前正处于利率市场化的关键时期，无论是国务院会议，还是央行季度货币政策报告，都强调在未来一两年内实现利率市场化，央行行长周小川更是于2014年上半年在两个不同会议场合强调此点。然而在7月23日国务院会议上所确定的降低融资成本十条措施中，对利率市场化的阐述变更为 有序推进 。经常解读政策的朋友，应该都知道政府所强调要做的事情，往往是目前做得不足的，换句话说，政府强调利率市场化要 有序推进 ，意味着目前的利率市场化是 无序 推进的。
从政府工作会议口径的变化，可以推测目前利率市场化的步伐已经被有意放慢。在笔者看来，这是在目前高市场利率下不得已而做出的决定。
自2010年央行开始因通货膨胀而紧缩货币政策以来，我国便开始形成两种利率：官方利率与市场利率，这种情况的出现源于固定汇率制度与美国降息相结合的共同影响。从衡量通货膨胀指标的CPI看，2010年是此轮通胀的起点，体现在CPI由2009年的负值转正，其后便一路攀升至2011年7月的最高点6.5%。在此情况下，央行不得不连续提高基准利率以抑制过热的宏观经济。然而在固定汇率制度下，中国央行不断提高的利率与美联储维持零利率之间便形成一个巨大的无风险套利空间。在利润的激励下，作为逐利的资本必然通过各种渠道涌入中国大陆境内。为解决此问题，央行不得已不断提高存款准备金率，这便是周小川 池子 论的具体实践。
凡事有利必有其弊，不断提高的存款准备金率与维持低位的利率导致，在大量基础货币被央行锁住的同时，市场对资金的需求并未降低。在利率管制下，这种未被满足的需求便只能在体制外寻求资金的供给。根据均衡原则，作为资金中介的银行必然有动力将体制内的资金搬迁至体制外，以寻求更高的收益。正是资本的这种逐利行为，成为冲破利率管制的一个强大动力，推动利率市场化进程的到来。理论上，当资金不再短缺，一国贸易接近平衡时，金融压制的理由也就不复存在，利率作为资金的价格，反映市场上资金供求关系，也不应该被管制，否则便容易扭曲微观经济体的行为选择，并最终传递到宏观，导致宏观经济扭曲。实际上，我们可以观察到，正是从2010年开始，银行间同业业务开始膨胀，而各类理财、信托等影子银行的规模也急剧扩大。此外，各种预算软约束主体的存在，亦加剧了市场对资金的饥渴。微观上的这些扭曲，体现在宏观上，正是这样的悖论：在广义货币供应量增长13%、GDP增长7.6%以及CPI增长2.3%的环境中，竟然会出现钱荒。
在此情况下，如果贸然推动利率市场化，必然导致原本受管制的官方利率出现一次性的向上跳跃，以向市场利率靠拢，从而对宏观经济产生较大的冲击。从金融业看，目前贷款利率已经放开，而存款利率仍然受到管制。以理财产品为例，3个月理财产品目前利率仍然维持在5%，而相同时间长度的存款利率仅2.86%，一年期定期存款利率也仅为3.3%。这意味着一旦存款利率管制放开，不仅银行业，金融业中其他行业的资金成本也将大为上升。在贷款端资金供给已经市场化的情况下，这必然导致金融业利差缩小，而一些缺乏风险定价能力的弱小金融机构可能面临倒闭。而从实业角度，原本将体制内定价作为主要参考基准而拿到贷款的企业，也将面临一次资金成本的大幅提升，在目前我国企业部门债务较高的情况下，这将导致企业经营更加困难。
实际上，金融与实业是相互依存的关系，两者的恶化会互相影响，互相促进，由此可能导致在利率市场化完成的同时伴随着经济危机的出现。这种说法并非危言耸听，以韩国为例，其在1965年到1972年间的第一次利率市场化，导致金融机构的存贷款利率大幅走高，结果抑制了贷款的需求和经济的增长。第二次利率市场化改革从1983年开始，然而经济中存在的对利率不敏感的大财阀拉高了市场利率，最后因为韩国经济形势迅速恶化，导致政府对已经放开的利率重新进行管制。直至1991年，韩国才再次启动利率市场化进程，并于1995年最终实现利率管制的解除。
有鉴于此，笔者以为，在目前情况下，利率市场化进程，不应着眼于解除存款利率管制，而应加快解决市场微观主体预算软约束问题，同时，通过各种货币工具的创设，提高央行在中短期利率上的把控力，提高货币政策传导的有效性，让市场利率降至合理区间，为利率市场化创造有利条件。
2019-07-30 
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