“对于股权投资来说，这是最坏的时代，也是最好的时代。”光大控股首席投资官杨平7月16日在21世纪经济报道主办的“2016中国资产管理年会-大类资产配置主题论坛”上如是说，这句话来自狄更斯的作品《双城记》。
为什么说是最坏的时代？
杨平认为，经济增长的换挡期，结构调整阵痛期与前期刺激性政策的消化在同一时间重合出现，三期叠加效应使中国经济进入L型结构调整。具体包括，高储蓄、高投资带来的高增长不复存在；货币和信用的扩张迅速，地方融资平台融资规模急剧增加，持续的信用扩张将难以为继；供给侧改革中，货币政策及定向宽松释放的资金不能有效对接新兴产业和中小企业，资金价格偏高，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板5大任务将带来短期阵痛，货币政策的效果明显减弱。
国内证券市场也面临结构性矛盾。因为基础和制度尚不健全，国内证券发行市场化不足，市场化改革漫长。目前一级二级市场估值倒挂，2015年中国PE/VC股权投资项目平均估值高达33倍，沪深300市盈率中值为21.7倍，而IPO发行的市盈率规定不得超过行业平均值。股市投资者基础以散户为主，价值投资理念未真正形成。这所有的问题在2015年的股灾中集中和系统性的暴露。
海外资产配置三大重点
纵观全球，杨平认为，全球经济同样陷入结构性放缓。发达经济体、劳动密集型新兴经济体、资源型新兴经济体均面临结构性问题。为此，IMF在一年内已经连续4次调低全球经济增长预测，全球经济、金融市场根基仍然不稳固。
而最好的时代在于，与其他市场相比，目前中国仍然是全球经济的亮点，体现在以下几个方面：
一是从投资出口向消费引导型经济转型，适应新消费趋势的行业蓬勃发展，电商、互联网、影视、娱乐、体育、高端制造业、保健品等行业迅速增长，第三产业增速最快，经济结构改革正在逐渐发生，L型增长正是经济变革的窗口；
二是技术创新和中国制造持续向更先进和高附加值的方向发展；
三是商业模式持续创新，互联网运用迅速深化；
四是全球产业链垂直整合，国内企业跨境并购业务高速增长；
五是在人民币国际化步伐加快之后，人民币资产池扩大是必然趋势；
六是国内中产阶级全球化资产配置需求提升，中资金融机构国际化步伐加快。
需求之下，杨平分析未来海外资产配置可以有三个重点：
第一是中国公司海外发行的高收益债券。海外高收益债仍然有显著风险溢价，大概在5%左右，而同样公司在国内发行的债券收益率明显偏低。风险溢价在经济复苏或者加息周期中都有更大的压缩空间，从而提升收益率。对比2003-2007年经济复苏和发展时期，全球高收益债年回报率约为7.5%，高于投资级别债券的5%。
第二是产业制高点公司和并购能力强的公司股票。
杨平认为：“相对其他资产类别，股票具有增长属性，能够最好地反映经济回暖状况。虽然股票估值已经处于高位，全球股票的预期盈利收益率仍然在6.5%左右，和其他资产类别相比仍有吸引力。在全球经济不断融合、继续调整结构，产业链分工重新优化、整合的背景下，站在产业制高点的公司和并购能力强的公司仍然具有投资价值。”
第三是新兴市场。新兴市场股市估值相对更便宜，且由于钟摆效应，美国加息步伐放慢，资金流入发达经济体的压力减小，回流新兴市场的概率变大。
其中中国和印度是新兴市场的亮点，在全球经济放缓的大趋势下，印度和中国仍然是增长最快的区域。但值得强调的是，虽然发达经济体结构性通缩，增长缺乏亮点，美国经济面临困境，但在全球风险积聚的时期，仍然相对安全。
证券市场面临结构性矛盾
从二级市场角度，杨平认为，目前讲得最多的是供给侧结构性改革，在证券市场中同样面临一个结构性矛盾，主要是注册制，受债市环境的制约，注册制已经在推迟。同时，证券市场退市机制也不成熟，壳资源价值依旧偏高，忽悠式重组和概念炒作仍然存在。
同时可以看到，在二级市场估值是倒挂的，数据显示PE市场平均估值约33倍，沪深300最近市盈率的中位数约21.7倍，去年的平均换手率约4.8%，是美国的3倍，是香港的7倍。从根本上讲以散户为主的股票市场投资者普遍投资理念并非价值投资。
新兴市场中，劳动密集型的新兴市场受发达经济体的影响严重，资源新兴经济体如巴西等，过多依赖资源出口，同样受到全球经济放缓的影响，商品价格长期处于低位。
“回看中国依然是全球经济增长的亮点，从技术创新到商业创新，民营经济产业链垂直整合的成功案例很多，这都是未来经济增长的亮点，这些亮点决定中国还是经济增长动力最足的地方。在产业整合的过程中能看到诸多股权价值投资的机会。”杨平表示。（本站）
2019-07-30 
